AMM为什么可能成为金融市场核心引擎？一文看懂Uniswap创始人的相关交易对与代币化逻辑

作者：Hayden Adams，Uniswap 创始人；编译：流元

Hayden Adams 在 DeFi 前沿已深耕九年。他认为这一领域拥有近乎无限的潜力与深度，足以变革资本市场。

他始终相信自动做市商（AMM）具备巨大潜力，但过去十年里，一个核心问题始终困扰着他：这种新兴市场结构能否真正成为所有金融市场的核心引擎？

经过多年演进与增长，AMM 主导更广泛金融市场的路径正变得日益清晰。要理解这一点，不妨从1976年说起。

代币化正在改变谁能提供流动性

本月，指数基金迎来50周年。1976 年 Jack Bogle 推出指数基金时，原本希望募集 1.5 亿美元，最终仅募得 1130 万美元。竞争对手将其称为“Bogle’s Folly（博格的愚行）”，甚至制作海报指责指数基金“不符合美国精神”。

当时人们认为，一个不做投资决策的基金绝不可能跑赢那些高薪且专责投资决策的专业人士。而如今，美国基金中的大部分资产都已进入被动投资工具。

Adams 指出，曾被认为“异想天开”的代币化阶段也正在走向终结。SEC 已批准纳斯达克和纽交所交易代币化股票；负责结算几乎所有美国证券的 DTCC，也在7月进行了代币化交易的真实场景测试。这些变化几乎都被同一种方式描述：代币化是一次基础设施升级。

这种说法不算错——同样的市场，只是更快、更便宜、全天候运行。但他认为，“基础设施升级”这一表述掩盖了更大的叙事：代币化让市场变得可编程，改变了哪些市场可以存在、谁能提供流动性，以及哪些资产可以在这些市场中直接交易。

2018 年，Adams 创立了 Uniswap 这一自动做市协议。任何人都可以将两种资产存入共享流动性池，并从每笔交易中赚取手续费；随着用户买卖，价格沿曲线自动调整。Uniswap 自上线首日起自主运行，累计交易量超过 4.6 万亿美元，并将去中心化交易所在现货交易中的份额从不足中心化交易所的 1% 提升至 20% 以上。

随着 Uniswap 等 AMM 持续演进，其流动性逐渐形成一种多数金融市场参与者尚未察觉的模式：相关交易对。

AMM 最先攻下了哪些市场？

要赢得更大的市场，必须先拿下其中一部分。AMM 最初在长尾市场找到了产品市场契合点，因为这些资产大多无法吸引专业做市商的关注。在 Uniswap 上，任何人只需一笔交易即可创建市场，资产发行方和早期支持者可以成为首批流动性提供者（LP）。

接下来是稳定币交易对。对于 USDC/USDT 等交易对，优质的被动策略已足够接近最优策略，而更低的资金成本足以弥补效率差距。这也是为什么如今专业交易公司通常不为稳定币兑换市场提供流动性——它们正被成本更低、回报要求更低的被动 AMM 挤出。

传统做市商的规模门槛

传统金融市场本质上是做市商机构的领地。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销整合为单一垂直业务。这种结构有其合理性：资产存在于不同系统中，结算速度慢，每一步都需要人工介入，因此由同一家公司负责所有职能最为自然。

只要规模足够大，这些固定成本终将被摊薄。Citadel Securities 处理了约 25% 的美国股票交易量，去年创下 122 亿美元的净交易收入纪录，依托约 210 亿美元的交易资本。

多数人将这些数字视为该系统有效运作的证明，而 Adams 看到的是一片已被牢牢占据的市场格局。

区块链正在拆解传统做市体系

区块链允许每一层都出现竞争，从而拆解了此前捆绑在一起的系统。执行由代码完成，托管与结算成为任何人都可以使用的共享服务，过去需要专有基础设施才能完成的任务，如今可通过开源软件实现。

对 AMM 而言，资本是最稀缺的投入，优势属于那些能以最低成本持有资产库存的人。交易公司需要实现更高回报来覆盖自身成本，因此愿意接受更低回报的 LP 可以以更低成本参与竞争。

大多数做市商会对几乎所有价格风险进行对冲，而对冲本身是有成本的；因此已经持有这些资产的投资者可以免费承担这一价格敞口。资产发行方的资金成本甚至可能为负，因为发行方通常不得不向专业做市商付费，以换取其为新资产提供流动性。

简而言之，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者得以进入市场。他们的优势可能来自多方面：更低的资金成本、愿意持有专业机构通常会对冲掉的资产敞口，甚至因为他们本身就是资产发行方。

但这一切最终取决于一个问题：自动化策略的表现是否足够好，足以让这些优势真正成立？

相关交易对

近期，Adams 与全球最大金融机构之一通话。对方问他 DeFi 中最常见的主流配对资产是什么。他解释道：以太坊生态资产倾向于与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币之间互相交易，而这些流动性集群则通过少数高流动性交易对相互连接。

这一结构并非人为设计，而是自然形成的。原因之一在于，当 LP 持有的两种资产同向波动时，他们的表现往往更好。资产之间的相关性意味着流动性提供者承担的持仓风险更低，从而带来更深的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的金融市场也将以同样的方式重组。

之所以目前尚不可行，是因为传统金融市场出于实际需要，要求几乎所有交易都以美元结算。不同资产存在于不同系统中，SWIFT 和 Fedwire 等法币基础设施是将它们粘合在一起的纽带。但区块链是更灵活、可编程的连接层。一旦资产完成代币化，它们就共享同一结算层，任何资产都可以直接与任何其他资产交易。

NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，而 SPY/USD 则作为回归美元的桥梁。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化原油交易，私人信贷可以与代币化美国国债基金交易。代币化还能创建跨不同资产类别的市场，这在传统金融基础设施内即便并非不可能，也极为困难。

Delta 中性是一种低效

传统做市机构通常努力维持“Delta 中性”。用交易术语来说，就是以美元作为定价基准，最小化任何非美元风险。在为高波动性资产做市时，他们需要花钱降低非美元风险，通常通过期权等对冲手段完成。这是传统做市成本最高的环节之一。

将资产组成波动性更低的“相关交易对”，再通过少数波动性更高的“桥梁交易对”连接，可以释放显著的效率提升。但最关键的是，如果做市商本身已愿意持有这些底层资产，那么做市就会更便宜、更高效。

一组资产的相关性越高，当今被动 AMM 策略与最先进主动策略之间的效率差距就越小，越低持仓成本就越容易形成竞争优势。

具体而言，若某人长期持有 NVIDIA，很可能也长期持有 SPY。因此，与 NVIDIA/USD 相比，被动 AMM 与主动策略在 NVIDIA/SPY 交易对上的效率差距要小得多。

相关交易对如何连接整个市场

如果股票主要与 SPY 交易，那么所有以美元开始或结束的交易都将经过同一个交易对：SPY/USD。这些桥梁交易对仍需要高度专业化的做市能力，但其数量将大幅减少，且承载的交易量足够大，足以让专业机构投入资源。

DeFi 已验证了这种结构。ETH/USDC 目前是链上最深的市场之一，因为不同流动性集群之间的交易都通过它路由。被动 LP 为相关交易对提供流动性，而主动 LP 在桥梁交易对上竞争。

投资者仍可使用美元买卖所有资产，因为不同池之间的路由是自动完成的。与此同时，流动性将集中在风险最低的区域，而非停留在传统基础设施要求它存在的位置。这将推动最深的市场逐渐转向相关交易对，而 AMM 在该领域已具备最大优势。

代币化股票已开始这样交易

最初的相关流动性来自加密原生资产。但如今，代币化股票的首批相关市场已经出现：目前在 Robinhood Chain 上，已有 10 只代币化股票通过 Uniswap 池直接与 SPY 交易。

上线后的前 12 天内，这些池子达成了 3300 万美元交易量，超过 1.1 万名用户参与交易，其中相当一部分发生在美国股市交易时段。部分交易甚至直接在股票之间完成兑换，无需经过美元。

值得注意的是，市场甚至开始出现 meme 币与所谓“相关”股票组成交易对：与 Elon 相关的 meme 币与特斯拉股票配对，热狗 meme 币与 Costco 股票配对。很难说它们在价格上的相关性有多高，但 Adams 猜测，“氛围”（vibe）或许也是一种相关性。

核心要点梳理

从当前已落地的案例与链上趋势来看，几个关键逻辑值得关注：第一，资产代币化让股票、ETF 等共享同一结算层，为资产间直接交易提供技术基础；第二，AMM 先从长尾加密资产、稳定币交易对建立成本优势，再向传统金融资产延伸；第三，相关交易对通过降低 LP 持仓风险，使被动策略更接近主动策略的效率；第四，区块链将执行、托管、结算分层开放，正在拆解传统做市的垂直整合模式。

后续值得观察的指标

若 AMM 要真正进入传统金融核心市场，以下进展值得持续跟踪：一是代币化股票与 SPY 等指数 ETF 的链上交易对数量和流动性深度能否持续扩大；二是 SEC、DTCC 等机构对代币化证券结算的进一步监管表态与技术测试落地情况；三是 Uniswap v4 Hooks 等定制化方案对 LP 实际收益率的提升效果；四是桥梁交易对（如 SPY/USD、ETH/USDC）能否承载足够大的交易量，以支撑专业机构持续投入资源。

AMM 可能最终胜出

相关交易对只是拼图的一部分；另一部分是 AMM 的设计与定制能力。

Uniswap v4 Hooks 实现了完全的市场定制，并能显著提升 LP 收益。例如，其近期推出的 DualPool Hook 允许被动 AMM 中未用于交易的资金赚取借贷收益。

尽管 Uniswap 已完成约 4.6 万亿美元交易量，Adams 认为 AMM 仍处于非常早期的阶段，仍有多种方式可以进一步提升其竞争力。无论是在 Uniswap Labs 内部，还是与合作伙伴及整个生态，他们都在探索提高 LP 收益的更多途径，未来还会有更多进展。

1976 年，反对指数基金的观点是：一个不做决策的基金不可能跑赢那些高薪且专责投资决策的专业人士。

五十年后，这种“不做决策”的基金跑赢了约 90% 的专业投资者。更重要的是，指数基金让投资变得更普及，改善了普通人的生活。

Adams 相信，被动流动性也将沿着类似路径胜出，且影响会更大，因为它能显著降低创建和参与市场的门槛。