AI算力表外融资承诺超3.1万亿美元？摩根士丹利报告解读资本结构六大变化

据摩根士丹利研究报告指出，超大规模云厂商以及英伟达、博通等供应商披露的AI算力相关表外承诺总额已超过3.1万亿美元。其中，租赁承诺约为1.1万亿美元，采购承诺约为1.7万亿美元；同期，超大规模厂商表内的债务及租赁负债总额约为7700亿美元。

报告预计，亚马逊与谷歌的自由现金流将在2026年第二季度转为负值，Meta也可能在随后季度出现类似情况。在此背景下，各类融资工具正从六个层面重塑AI算力的资本结构：一是表外租赁与采购承诺构成第一层融资安排；二是债务发行占比预计从2025年的2%上升至2026年的19%；三是谷歌通过缩减股票回购及发行股权释放约1100亿美元资金；四是甲骨文在第二季度获得客户预付款46亿美元；五是博通与英伟达通过设立芯片租赁特殊目的实体（SPV），为尚未获得评级的AI实验室提供支持。

摩根士丹利认为，随着融资结构本身逐步演变为AI供应链的核心变量，追踪表外承诺规模以及会计判断调整的重要性，正在接近追踪芯片出货量本身的重要性。

报告核心数据与六类融资安排

从资金规模看，表外承诺是表内债务及租赁负债（7700亿美元）的数倍，显示当前AI算力扩张大量依赖资产负债表之外的融资工具。具体安排包括：超大规模厂商通过长期租赁与采购协议锁定算力资源；提高债券等债务融资占比；以股权融资替代部分回购；借助客户预付款缓解资金压力；以及由芯片厂商设立SPV向无评级AI实验室出租芯片。这些手段共同改变了传统意义上的资本结构。

风险关注点与后续观察指标

值得关注的潜在压力点在于，一旦主要云厂商自由现金流持续为负，表外承诺的偿付与滚动可能推升实际杠杆。后续可重点观察以下指标：各厂商季度自由现金流变化、债务发行占比是否继续攀升、表外租赁及采购承诺的增减趋势，以及芯片租赁SPV的实际运作规模与信用结构稳定性。