Trade.xyz 如何在 Hyperliquid 上交易原油黄金和未上市股票？5000 亿交易量背后的机制与风险

作者：Ryan Weeks、Spe Chen、Muyao Shen（彭博社记者）

编译：Jiahua，流元

今年2月最后一个周六，美以对伊朗发动空袭时，全球主要原油市场虽处于休市状态，油价却并未停止波动。

在基于加密交易平台 Hyperliquid 构建的 Trade.xyz 上，交易者整个周末都在买卖一种链上石油衍生品。等到传统期货市场重新开盘，链上交易者已提前数小时对冲突的潜在影响完成了定价。

数十年来，现代金融市场围绕一套共同框架运行：公认的交易场所、固定的交易时段，以及为其他市场提供参考的基准价格。加密市场打破了这一惯例：它可以全天候运行，轻松跨境流通，并日益填补传统交易所休市期间留下的空白。

Trade.xyz 是检验这一变革能走多远的典型案例。

这家初创公司团队仅约十余人，却在不到一年内推出了挂钩原油、贵金属、股指以及 SpaceX 等拟上市公司的永续合约。自去年10月上线以来，这些市场累计产生约 5000 亿美元交易量，占 Hyperliquid 第三方市场系统 HIP-3 总交易活动的 99% 以上。

这一成绩促使 Trade.xyz 与 Hyperliquid 追求更大目标。它们正游说美国监管机构，允许 pre-IPO 永续合约进入美国市场，并称此类产品可在公司正式 IPO 前促进更全面的价格发现，从而推动传统上市流程现代化。

目前 Hyperliquid 在美国境外运营，未正式向美国交易者开放，Trade.xyz 同样受到限制。

不过，Hyperliquid 似乎已获得一位重要盟友。支持加密行业且其家族广泛涉足相关生意的美国总统特朗普上周表示，监管机构正在探索如何让 Hyperliquid 进入美国市场。

与传统期货合约在固定日期交割不同，永续合约没有到期日。投资者可长期持仓，无需反复将即将到期的合约展期。这些产品还可能提供极高杠杆，部分平台允许投资者每投入 1 美元即可借入 100 美元。

加拿大皇家银行前 ETF 交易员 Walter Li 目前主要通过 Trade.xyz 管理个人交易组合，他表示：“市场中总有一个地方处于牛市。”

他补充称，如果某类热门资产尚未上链，Trade.xyz 都能为其创建市场。

彭博社对 Trade.xyz 合约在美伊冲突期间的分析显示，在波动相对温和的阶段，这些合约总体跟随传统油价；当传统市场休市时，它们也能实时反映交易者的市场情绪。

但在冲突最剧烈的一些时段，Trade.xyz 合约的价格波动幅度小于传统市场恢复交易后出现的波动。

Trade.xyz 采用一种名为“价格发现边界”（price discovery bounds）的机制，在市场动荡期限制极端价格变动。随着市场成熟，平台已逐步放宽这些限制。

Trade.xyz 发言人表示，该机制的目的是在允许市场发现价格的同时，防止周末市场被操纵。

这些周末合约的参与者和流动性来源，与用作对比的传统原油期货市场不同。几位专业原油交易员表示，他们将这些合约视为市场情绪的参考指标，但未必将其视为布伦特原油或西得克萨斯中质原油（WTI）复盘开盘价的预测工具。

Trade.xyz 由 Unit Labs 开发，团队成员大多使用化名。知情人士透露，Unit Labs 在一年多前获得了风投机构 Paradigm 的投资。Unit Labs 与 Paradigm 发言人均拒绝对该交易置评。

如今，Trade.xyz 的业务已渗透到传统金融市场。

今年3月，Trade.xyz 与标普全球（S&P Global）合作推出了双方所称的首个获得官方授权的标普 500 指数挂钩永续合约。该产品当前持仓量约为 4.5 亿美元。Trade.xyz 还提供追踪纳斯达克 100 指数的永续合约。

HIP-3 中规模最大的市场均由 Trade.xyz 开发，挂钩标普 500 指数、SK 海力士股票与黄金，总持仓名义价值约 12 亿美元。

24/7 交易的监管挑战

在 Hyperliquid 推出 HIP-3 系统之前，挂钩股票等资产的永续合约早已存在，但 HIP-3 大幅加速了市场向全球分布与 24/7 交易的转变。

范德比尔特大学法学院专注数字资产研究的教授 Yesha Yadav 表示，习惯了市场只在工作日交易的华尔街监管者，“现在必须面对流动性可能迁移至其他市场、价格发现在离岸市场发生的可能性——尤其是在传统市场休市期间。”

Unit Labs 首席运营官兼总法律顾问 Collins Belton 在7月的一场行业会议上表示，这一新兴领域面对的政府“非常愿意提供支持”。他原本预计机构和监管者会表现出更多担忧。

这也引发了监管者与全球最大衍生品交易所芝加哥商品交易所集团（CME Group）之间的冲突。

今年6月，CME 起诉美国商品期货交易委员会（CFTC）及其主席 Michael Selig，称该委员会发布的指导意见被视为给美国平台推出加密永续合约铺路。

美国商品期货交易委员会当时称此诉讼“毫无根据”。

SpaceX pre-IPO 定价实验

与原油合约相比，私有公司合约填补了另一类市场空白。

像 SpaceX 这样的公司在上市前没有持续交易的公开股价，其估值通常依据不同轮融资和二级市场交易进行评估，而这些交易可能间隔数月。

Trade.xyz 及其竞争对手推出的永续合约并不赋予交易者相关公司的股票所有权。由于这些公司尚未上市，没有公开证券可以通过直接套利来锚定合约价格。

这些合约的作用是在公司上市前，公开反映交易者对其价值的判断。

迄今为止，Trade.xyz 的 pre-IPO 永续合约总体准确预测了相关股票的开盘表现。在今年包括 SpaceX 和 SK 海力士在内的几宗重大上市案例中，这些合约提前预示了股票在正式交易开始时的价格将高于承销银行设定的发行价。

专注于积累 Hyperliquid 原生代币的 Hyperliquid Strategies 首席执行官 David Schamis 表示：“一群从未真正见过该公司股票的市场参与者，在判断开盘价方面，实际上比花了两周时间推销这笔交易的承销团队更接近真实结果。”

在8月18日致美国证券交易委员会（SEC）秘书 Vanessa Countryman 的信件中，Trade.xyz 及一个与 Hyperliquid 相关的游说团体援引 pre-IPO 永续合约此前的表现，辩称此类产品可在公司上市前提供公开市场信号，从而改善 IPO 定价流程。

高杠杆放大异常波动

极高的杠杆也迅速暴露了这一新兴市场的问题。

6月中旬，就在 SpaceX 股票开始交易数天后，Trade.xyz 上挂钩这家马斯克旗下的火箭与卫星公司的永续合约发生逼空，暂时将其隐含估值推高至 30 万亿美元，超过当时亚马逊或微软的市值。

超过 5000 万美元的空头头寸因此被自动清算。

约一个月后，同样的市场机制导致 Trade.xyz 上挂钩 SK 海力士的永续合约出现异常剧烈的反向波动。

在该合约下跌 20% 后，持有者被迫平仓近 6000 万美元的多头头寸。此前，SK 海力士股票在盘前交易中曾下跌 30%，起因是 Nextrade 市场上的一笔单独股票交易以明显异常的价格成交。

Trade.xyz 表示将就 SK 海力士异常价格波动造成的损失进行赔偿。

平台称：“未来我们将进一步完善定价系统，以应对极端事件。”

流动性作为竞争壁垒

要在 Hyperliquid 上开设永续合约市场，运营方必须质押 50 万枚 HYPE 代币，按当前价格计算约值 3900 万美元。

一些早期进入者已关闭业务。与此同时，获得 Multicoin Capital 和 Hyperion DeFi 等机构支持的新竞争者正瞄准 Trade.xyz 尚未主导的市场。

获得 Hyperion 支持的 Skew 计划专注于开发“难以复制”的定价数据。Hyperion 首席执行官 Hyunsu Jung 表示，这将成为平台的差异化方向。

然而，Trade.xyz 的流动性仍是一道难以逾越的壁垒。这一优势源于平台更早推出新市场，以及低于竞争对手的费用水平。

尽管 Trade.xyz 的永续合约在今年7月总交易量达到 1070 亿美元，但 DefiLlama 汇编的数据显示，按当前水平计算其年化收入仅约 2700 万美元。

数字资产对冲基金 Apollo Crypto 投资组合经理 Pratik Kala 表示：“我根本不会看其他市场。最重要的是流动性，而其他市场的流动性非常差。如果我想下一张 50 万美元的订单，买卖价差就会迅速拉大。”

Yadav 表示，Trade.xyz 快速发展带来的一个潜在风险是，SpaceX 和 SK 海力士等永续合约中出现的大规模强制清算，未来可能传导至传统市场。

在最坏的情况下，周末发生的市场崩盘可能让持有传统金融资产的机构陷入“资产负债危机”。

她表示：“到了周一早上，它们是否还有足够资金继续在传统市场交易？这就是未来可能出现的危险。”

相比之下，前 ETF 交易员 Walter Li 更担心在睡觉时错过交易机会。

他表示，自己设计了一套利用 ChatGPT 的监控系统来扫描 Trade.xyz 上的市场活动。每当任何 24/7 交易的永续合约活跃度上升时，系统就会向他发送提醒。

他说：“如果你拥有合适的监控系统，并且真正知道该关注什么，你就不必一直坐在交易台前。”

事件要点

Trade.xyz 依托 Hyperliquid 的 HIP-3 系统，以十余人的团队规模在不到一年内实现约 5000 亿美元交易量，核心产品包括原油、黄金、标普 500、纳斯达克 100 及 SpaceX 等 pre-IPO 永续合约。平台通过 24/7 交易与低费率建立流动性壁垒，但高杠杆也引发了 SpaceX 逼空和 SK 海力士异常波动等风险事件。目前其正游说美国监管，推动 pre-IPO 合约与平台本身进入美国市场。

数据怎么看

HIP-3 中 Trade.xyz 市场占绝对主导，标普 500、SK 海力士与黄金合约总持仓约 12 亿美元；7 月单月交易量 1070 亿美元，但年化收入仅约 2700 万美元，显示极低费率下的高流量、低收入特征。开设新市场需质押 50 万枚 HYPE（约 3900 万美元），形成较高的准入门槛。

风险关注点

一是高杠杆与强平连锁：SpaceX 合约逼空导致 5000 万美元空头清算，SK 海力士异常波动导致近 6000 万美元多头强平；二是跨市场风险：周末极端行情可能通过机构仓位关联传导至传统市场；三是定价偏差：冲突剧烈期链上合约波动幅度小于传统市场复盘后波动，且周末流动性来源与原油期货市场不同，更多反映情绪而非精确预测。

后续观察指标

美国监管态度（SEC 对 pre-IPO 永续合约的反馈、CFTC 与 CME 诉讼进展）、特朗普政府是否实质性推动 Hyperliquid 进入美国市场、Trade.xyz 定价系统升级后能否降低极端异常波动，以及 Skew 等新竞争者能否在“难以复制”的数据或细分市场上打破流动性垄断。