Hyperliquid是什么？永续合约7x24交易机制、传统资产扩展与监管风险解析

作者：Pantera Capital

编译：Jiahua，流元

永续期货（又称"永续合约"）正逐步成为全球金融市场的主导交易工具之一。它正在从加密原生现象演变为传统投资者无法再忽视的市场结构根本性转变。

这一概念并不新鲜。支撑它的基础设施如今已经跟上，尤其是在去中心化金融的链上领域。就在上周，随着美国商品期货交易委员会（CFTC）采取的一系列行动，美国监管框架已开始正式接纳这一产品。

核心要点速览

永续合约概念可追溯至1993年诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller发表的论文，但直到2016年BitMEX将其应用于比特币交易才首次大规模落地。

2025年，中心化交易所永续合约总交易量达62万亿美元，远超约19万亿美元的现货交易量，占86万亿美元衍生品交易总额的绝大部分。

Hyperliquid目前占去中心化链上永续合约交易量约40%，月交易量超过2500亿美元，年化收入达到8亿美元。

该平台已将交易标的从加密原生资产扩展至股票、商品、指数及私募股权，传统资产交易量占比有时高达40%。

美国CFTC近期批准Kalshi和Coinbase的加密永续合约产品，标志监管态度出现重要转变，但去中心化无许可平台在美国的合规路径仍不清晰。

永续合约的优势

世界上第一个正式期货市场于1730年在堂岛大米交易所成立，旨在帮助日本稻农对冲粮食价格风险。外部投机者意识到，他们可以通过保证金和杠杆交易对这些合约进行方向性押注，而无需实际接收大米（现金结算）。

资本主义一直发挥着它的作用。时至今日，期货涵盖所有主要资产类别（商品、外汇、股票），而且大多数期货交易都与杠杆和方向性押注有关。

永续合约是一种永不交割的期货合约。它不设定到期日，而是使用资金费率：多头和空头之间定期支付的一笔小额费用（例如每小时一次，或加密交易所最常见的每8小时一次）。

当永续合约价格相对现货价格过高时，由多头付给空头；当价格过低时，由空头付给多头。期现套利者介入，将合约价格锚定在现货价格附近。

没有到期日听起来只是一个简单的设计选择，但与现有衍生品（如固定期限期货和期权）相比，它具有显著优势：从实际执行角度更容易管理，从风险角度更容易理解，并且原生支持全天候交易。

从实际执行角度看，永续合约比传统期货需要更少的管理。传统期货有到期日（例如每月到期），这就是它们常被称为"固定期限期货"的原因。

要长期持仓，交易者必须不断从一个合约展期到下一个合约，有时需要管理一系列不同到期日的合约，每个合约都有其自身的期现基差。

永续合约将这种复杂性简化为一个没有到期日的连续仓位，从而消除了展期需求。交易者可以持仓数秒，或理论上无限期持有，无需担心交易管理问题。

从风险管理角度看，永续合约也比其他衍生品更容易理解。固定期限期货需要对特定时间框架持有观点。对于有特定到期日的期权，交易者可能方向判断正确，但仍会因时间衰减或隐含波动率变化而亏损。

永续合约剥离了这些复杂性，让交易者能够更直接地表达观点，几乎完全（尽管并非绝对）基于价格。

永续合约还能连续交易，没有市场时间限制，周末也不休市。这一代互联网原生用户生活在一个全球互联、永远在线的经济体中。对他们来说，持续访问不是附加功能，而是默认预期。

在这些市场需求的推动下，传统交易所一直在朝这个方向迈进。如果当前趋势持续，永续合约将是一个自然的选择。

考虑到它们的起源，固定期限期货显得有些过时。对于大多数参与者想要的方向性杠杆敞口，永续合约是一种更自然的工具，并且具备上述所有优势。

数字资产为永续合约奠定基础

永续合约的设计并不新鲜，可追溯至诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller于1993年发表的论文。然而，传统交易所现有的市场结构带来了太大阻力，使其难以普及。

数字资产行业没有传统系统的包袱，而是以互联网原生的方式创造了永续合约蓬勃发展的环境。使永续合约得以运作的具体机制，最早是由BitMEX在2016年针对比特币交易大规模解决的，BitMEX也凭借这一创新实现了显著增长。

永续合约随后获得了巨大吸引力。到2025年，中心化交易所的永续合约总交易量达到62万亿美元。这大约是19万亿美元现货交易量的数倍，并构成了86万亿美元衍生品交易总额的很大一部分，表明市场对永续合约的偏好超过期权。

在过去大部分时间里，永续合约都在中心化交易所（CEX）交易。最近更有趣的故事是它们向链上去中心化交易所（DEX）的迁移。

早期有过许多尝试，成败不一，最著名的是采用池化交易模式的GMX和Synthetix，以及采用中央限价订单簿和专用区块链的DYDX，但它们在延迟、流动性和用户体验方面都难以与中心化平台竞争。

Hyperliquid将DEX永续合约提升到了新水平，显著提高了链上永续合约的市场份额。DEX永续合约交易量已达到CEX永续合约交易量的14%，而在2023年初Hyperliquid刚上线时，这一比例还不到1%。

Hyperliquid的崛起

Hyperliquid是最大的去中心化永续合约交易所，约占链上永续合约交易量的40%。它由Jeff Yan创立，Yan是哈佛大学Math 55课程的校友，曾任高频交易员，并低调经营做市商公司Chameleon Trading数年。

FTX的崩溃是构建Hyperliquid的催化剂。Yan将其交易团队的重心转移，打造一个去中心化替代方案，以取代刚刚让用户失望的中心化交易所，同时他认识到现有区块链对于专业级链上交易来说太慢了。

该团队自建了一条专为交易设计的Layer 1区块链，于2023年2月底全球上线。其中一项改变是增加了限速机制，防止最激进的高频交易公司剥削做市商，以牺牲短期交易量为代价换取更健康的增长。

为了解决所有交易所都面临的冷启动问题，团队通过开放其自营交易算法来引导流动性，任何人都可以通过名为HLP（Hyperliquidity Provider，Hyper流动性提供者）的链上国库参与。

免费向公众提供这种高性能策略带来了额外好处，赢得了社区好感，社区成员成为持续的倡导者，进一步推动了Hyperliquid的增长。

由于对美国去中心化金融和永续合约监管不确定性的担忧，他们也在2024年春迁往新加坡。这是美国此前监管立场导致的众多重大损失之一，如今这一立场正在被纠正。

凭借核心团队的高人才密度、代表加密货币最佳理念的利益相关者一致性精神，以及惊人的执行力，Hyperliquid已超越竞争对手，成为最大且最盈利的去中心化永续合约交易所，月交易量超过2500亿美元，年化收入达到8亿美元。

Hyperliquid的交易量持续增长，随着时间的推移，其相对于中心化交易所的交易量份额也在增加。

数据看点：链上份额如何两年内从不足1%升至14%

Hyperliquid上线于2023年初，当时DEX永续合约占CEX比例不到1%。其增长主要依赖于专为衍生品交易定制的Layer 1区块链，将延迟降低到可与中心化交易所竞争的水平。

通过HLP链上国库开放自营做市策略，平台在冷启动阶段就解决了流动性难题。这种"社区共享流动性"模式比单纯依赖外部做市商更能形成网络效应。

目前Hyperliquid占链上永续合约交易量约40%，意味着仅一个协议就带动了整个DEX衍生品赛道近半份额，形成明显的规模飞轮。

从数字资产到"全金融"

随着Hyperliquid将业务从加密原生资产扩展至股票、商品、指数和私营企业，其增长在今年加速。Jeff Yan将这一愿景描述为在一个平台上"容纳全部金融"。

Hyperliquid具备两个区块链原生属性，有助于将其愿景成功延伸至通常在传统交易所交易的传统资产。首先，作为去中心化交易所，Hyperliquid默认全天候开放，包括周末和节假日。相比之下，纽约证券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等传统交易所每周仅开放五天。

第二个属性是Hyperliquid具有无许可特性，意味着任何第三方都可以快速列出人们最想交易的资产。上线市场不受Hyperliquid核心团队最初想象力的限制。

无许可上币由Hyperliquid改进提案3（HIP-3）解锁，该提案允许任何第三方无需许可即可上线新的永续合约市场，并通过一部分交易手续费激励他们。一个以trade.xyz品牌运营的独立团体是最活跃的部署者。

因此，Hyperliquid平台能够快速适应并吸引任何当前最热资产的交易量，即使在传统市场关闭时也能取得令人印象深刻的成果。链上永续合约正成为一个并行的、永远在线的衍生品平台，开始与传统基础设施展开实质性竞争。

最明显的证据出现在传统交易时段之外的压力时刻。当2025年底黄金白银价格飙升时，Hyperliquid是那个周末唯一交易这些资产的平台，包括中国宣布调整白银交易保证金要求的那一刻。白银在峰值时一度达到全球衍生品交易量的2%。

当二月底某个周六上午伊朗冲突开始时，Hyperliquid是那个周末唯一交易石油的平台，日原油交易量激增（编者注：原文此处缺失具体数字）。

当石油期货在周日晚上开盘时，开盘价与Hyperliquid上石油永续合约已经交易的价格完全一致。石油交易量在峰值时达到全球石油衍生品交易量的2%。

一个月后，一份完全合规的标普500永续合约在首日交易量就突破1亿美元。Hyperliquid上传统资产的交易量有时高达40%，而2025年底这一数字基本为零。

主流关注开始显现

Hyperliquid的吸引力今年已获得主流关注。我们听到越来越多的传统资产对冲基金引用Hyperliquid的价格，甚至考虑在该平台上交易，以便更及时地应对世界事件。

Hyperliquid正在成为当所有其他市场都关闭时进行价格发现的交易所。这不仅意味着周末，也越来越多地适用于IPO之前的私营企业。

在Cerebras上市当天（今年迄今最大的IPO），承销该IPO的银行正在监控Hyperliquid上的价格。一张流传的照片显示，一位银行家的屏幕上在开盘前显示着Hyperliquid的交易界面。

华尔街的传统交易所也在注意。5月27日，在Bernstein的战略决策会议上，洲际交易所（ICE）创始人兼首席执行官Jeffrey Sprecher称Hyperliquid"比纳斯达克还大"，并指出ICE已与其创始人会面多次。

就在两周前，有报道称ICE和CME正在向监管机构施压以限制Hyperliquid，表明他们将其视为真正的竞争威胁。其意义在于，全球最大的交易所运营商之一现在公开承认Hyperliquid是一个严重的竞争性挑战，而非边缘实验。

公开市场也表现出兴趣。Hyperliquid Strategies Inc.（纳斯达克代码：PURR）是一家专注于Hyperliquid的数字资产国库（“DAT”），Pantera是其基石投资者。该公司资产负债表上持有HYPE，前巴克莱首席执行官Bob Diamond担任董事长，David Shamis担任首席执行官。

两人已将HYPE的投资案例直接带入美国主流财经媒体，包括CNBC的Squawk Box和彭博，为这一加密原生资产赋予了传统金融血统和可信度，从而提高了其知名度。

截至2026年6月1日，PURR的股价年内涨幅已超过200%，并且是少数几只持续以高于净资产价值的价格交易的DAT之一，表明需求强劲。

值得关注的下一个催化剂是SpaceX的IPO，据报道目标定于本月晚些时候。Hyperliquid上有一份SpaceX永续合约，为交易者提供了一种在该公司登陆纳斯达克前表达其定价预期的方式。

截至2026年6月1日，SpaceX目前在Hyperliquid上的交易价格约为每股200美元，高于传闻中银行家希望设定的股票价格水平。

每位市场参与者都在关注这次IPO，我们可以合理预期，知名"重度互联网用户"和加密支持者、SpaceX首席执行官Elon Musk可能会推动银行家和潜在投资者考虑SpaceX在Hyperliquid上的交易情况，从而显著提升该平台的知名度。

能发展到多大规模

Hyperliquid是一个基于代币的资本结构的链上协议。HYPE是原生代币，Hyperliquid的协议经济学通过它积累价值，最引人注目的是一个程序化回购机制，利用平台99%的收入，这是一种与许多基本面有价值的股票类似的资本配置策略。

Hyperliquid的投资逻辑建立在几个支柱之上：

庞大且不断增长的目标市场：Hyperliquid是一个颠覆性平台，瞄准一个诱人且不断扩大的终端市场。永续合约是一种创新产品，比传统衍生品更好地服务于大量投资者，历史上通过极具吸引力的交易手续费实现变现。随着Hyperliquid从加密原生市场扩展至其"容纳全部金融"的目标，其总可寻址市场呈指数级增长。

强大的执行力与规模飞轮：该协议比以往任何去中心化永续合约交易平台都更快、更成功地扩张，占据了巨大的市场份额。在这个市场中，规模创造飞轮优势：更高的交易量推动订单簿流动性，持续改善用户体验并吸引更多资金。

卓越的产品体验：Hyperliquid通过在专为衍生品交易定制的Layer 1区块链上运行，提供高质量的用户体验。用户反馈始终强调，该平台在速度和用户体验方面远超其他去中心化交易所，并直接与主要中心化交易所竞争。

对代币持有者的直接且有力的价值积累：至关重要的是，这些强劲的基本面直接转化为协议的盈利能力和代币价值。Hyperliquid产生8亿美元的年化收入，几乎全部再投资于其程序化代币回购机制。这在协议增长与代币持有者价值之间创造了异常紧密的一致性。

从大局看，Hyperliquid的总可寻址市场（TAM）约为每日100万亿美元的名义交易量。目前，投资者用于简单高杠杆方向性敞口的0DTE期权和杠杆ETF的日交易量约为2000亿美元。

商品衍生品的日交易量为2万亿美元，Hyperliquid已证明它能够取得进展，尤其是在节假日和周末。外汇衍生品的日交易量约为8万亿美元，且在链上几乎完全未被开发，这是一个巨大的蓝海机会。

只要它能可持续地捕获这一合计交易量的很低个位数百分比，潜在收入就可能达到今天的五倍，估值也可能有类似的扩张潜力。

风险关注点

尽管如此，必须认识到Hyperliquid也面临真实风险。最大的风险是监管。永续合约目前不能在美国自由交易，尽管出现了合法化和上市的趋势。

Hyperliquid是一家去中心化交易所，意味着它没有KYC要求。虽然它已对美国用户设置地理屏障，但这些屏障并非不可能绕过。

如果永续合约在美国合法化，Hyperliquid将面临更具挑战性的竞争格局，可能会失去那些迁移到受监管平台的美国用户的交易量份额。一种缓解策略是，Hyperliquid也可以像其他平台一样在美国推出一个受监管的交易所版本。

监管发展之门开启

制约永续合约在美国增长的最大单一因素一直是监管，正是这种不确定性推动Hyperliquid团队离岸迁往新加坡。美国人无法使用真正的永续期货，因为中心化平台和去中心化平台都对美国用户设置了地理屏障。

这种情况上周开始改变。CFTC批准了Kalshi（美国一家注册交易所）提交的基于比特币的永续期货合约，也为Coinbase通过外国子公司推出某些加密永续合约扫清了道路，将其视为外国期货。

主线是CFTC已在现有期货框架下为受监管的加密永续合约开辟了一条道路，而无需制定全新规则。

一些政策倡导者认为，美国过去没有永续合约，与其说是经过深思熟虑的监管选择，不如说是现有公司决定上线哪些产品时的商业意外，从来没有根本性的理由表明CFTC不能批准它们。如果交易所在未来申请上线更多永续合约，CFTC现在只需采取行动澄清这一点。

更具挑战性的问题是将去中心化永续合约带给美国用户需要什么条件，而这条路径仍然不清晰。中心化参与者今天就可以注册为美国交易所，我们已经看到Coinbase和Kalshi等其他公司想要上线真正的永续合约。

对于一个无许可的链上协议，委员会需要扩大豁免范围，包括豁免衍生品必须在注册交易所交易的要求，以及关于谁可以访问某些合约的豁免。

美国证券交易委员会（SEC）和CFTC都对创新持支持态度，此前曾发表声明支持"链上协议的核心技术栈本身并不要求注册"的观点。然而，平衡无许可和无KYC与对制裁和市场完整性的合理担忧，将需要付出努力来解决。

永续合约始于加密货币的边缘，那里市场结构演进最快。它们现在正走向全球金融的中心。CFTC近期的行动并未解决所有监管问题，尤其对无许可链上平台而言，但它们标志着一个重要转变。

美国正开始接纳这一产品，而非拒绝它。Hyperliquid正处于这一转变的中心。它结合了DeFi的最佳属性（开放访问、全天候市场、透明结算以及各方利益高度一致）与一种产品，这种产品似乎越来越比其竞争工具更适合现代交易。

问题不再是永续合约在加密货币之外是否重要；市场已经回答了这个问题。

问题在于，区块链行业首先建立的基础设施，能否成为越来越多金融部门进行风险定价、交易和价格发现的场所。

后续观察指标

SpaceX IPO定价信号：Hyperliquid上的SpaceX永续合约交易价格约为每股200美元，高于传闻中的发行价区间。若Elon Musk或投行引用该价格，将成为传统金融与链上定价融合的关键验证。

美国合规路径清晰度：CFTC是否会在现有期货框架下为无许可链上协议提供明确豁免，或要求Hyperliquid推出受监管的平行版本，将直接影响其美国用户获取能力与竞争格局。

外汇与传统资产渗透率：目前外汇衍生品日交易量约8万亿美元，链上几乎空白。Hyperliquid能否将其7x24无许可模式复制到外汇市场，是衡量其"全金融"愿景成色的重要标尺。