美联储主席沃尔什杰克逊霍尔演讲：为何坚持通胀优先并弱化前瞻性指引？一文看懂政策信号与全文要点

作者：财新新闻

北京时间周五晚间10点，美联储主席凯文·沃尔什出席杰克逊霍尔年会，发表题为《我们身处的时代》（In Our Time）的演讲。

总体而言，沃尔什在杰克逊霍尔的讲话传递了明确而谨慎的鹰派信号。他认为，美国经济和劳动力市场依然保持韧性，当前金融环境不能被视为显著具有限制性，且通胀仍远高于美联储2%的目标，因此物价问题应继续是货币政策的首要焦点。

他在演讲中强调：“我的标准是：我们必须确信基础通胀正在明确且足够快速地接近我们的目标。否则，我们仍有工作要做。”

沃尔什还表示，尽管夏季的CPI和PCE物价数据好于预期，“但这些数据并未让我相信基础通胀趋势出现了有意义的改善。”

针对外界对其“始终不提供前瞻性指引”的批评，沃尔什借此机会进行了前所未有的深入解释。

沃尔什认为，前瞻性指引在危机时期是必要的，但在正常时期应大幅弱化。他主张，过早地发出信号，甚至看似对未来利率路径做出承诺，表面上可能增强透明度，实则可能制造新的误导：一方面，这限制了美联储未来根据经济变化灵活决策的空间；另一方面，它导致市场过度围绕“猜测美联储”进行交易，而非独立评估经济基本面。

他特别警惕由此产生的“镜子大厅问题”（hall of mirrors problem）——如果市场基于美联储的指引定价，而美联储又反过来参考市场价格做判断，双方最终都可能忽视新的经济变化。

为此，沃尔什既不赞成将前瞻性指引常态化，也不愿提供一套机械的政策“反应函数”；相反，他倾向于减少事前承诺，让市场自行形成判断，同时美联储在真正需要做决定时，保有基于实时数据、趋势和更稳健政策规则充分决策的自由。

截至北京时间晚间10点45分，在沃尔什讲话后，CME“美联储观察”工具显示，市场对美联储9月加息的预期概率升至近60%，而前一日仅为35%。现货黄金短线下挫50美元，最新报价跌至约每盎司4550美元。

（来源：TradingView）

以下是沃尔什演讲全文（演讲文本来源于美联储官网，由人工智能辅助翻译）：

《我们身处的时代》

美联储主席 凯文·沃尔什

2026年8月28日

于怀俄明州杰克逊霍尔举行的“金融创新：对支付与政策的影响”经济政策研讨会发表。本次研讨会由堪萨斯城联储主办。

感谢各位。我很高兴再次来到这里，也很高兴看到这么多熟悉的面孔。我一直期待这个周末——还有什么地方比这里更适合纪念我就任美联储主席的第100天呢？

对于这里热情周到的款待，所有与会者都应感谢堪萨斯城联储主席杰夫·施密德及其同事。杰夫，感谢你们所有人。

杰夫和其他组织者还为今天晚些时候安排了一些休闲活动。我建议大家在选择时务必谨慎。

正如我多年前学到的，在杰克逊霍尔周边的小径上，你可以体验两种完全不同的徒步。我可以用两个词总结我与前美联储副主席唐·科恩曾经的徒步经历：我活下来了。那些靠意志力支撑的马拉松式“死亡行军”，让我见识到了唐之前未曾展现的一面。

还有另一种徒步——我会把它与我的老同事、前美联储主席本·伯南克联系在一起。和本一起走路轻松得多，只是在洛克菲勒保护区蜿蜒的小径上悠闲漫步。

所以，在出发前，检查一下你的身体状况，然后问自己：“今天是科恩日，还是伯南克日？”

这次聚会最棒的地方在于，它帮助我们所有人理清思路，更清晰地思考我们身处的世界和时代。对我来说，这里是合适的地点，你们是合适的听众，可以深入探讨最重要的议题。

“创新”是本次会议的主题。我相信，公众和市场通过集体智慧已经认识到，美联储在政策执行上的创新，将有助于我们在实现充分就业的同时实现价格稳定。

让我简要概述一下我今天上午演讲的内容。你可以把它称为提纲……或者徒步路线图……但请不要称之为“前瞻性指引”。

首先，我将讨论美联储目前正在研究的几个长期议题，包括最新的通用技术——人工智能（AI）——以及它可能将经济引向何方。

接下来，我将谈谈前瞻性指引的做法，以及央行与金融市场之间的互动。

然后，我将介绍一些我认为应指导货币政策执行的核心原则。

最后，我将分享我对当前经济形势的评估。

为未来政策环境做准备

在提顿山脉景色不变的背景下，我们在此审视的经济图景却绝非静止。

就在不久前——在2008年危机前夕及随后的十年里——经济学家和政策制定者仍在讨论“长期停滞”和“全球储蓄过剩”。当时一个被广泛接受的观点是，由于缺乏足够有吸引力的投资机会，过剩资本将长期闲置。所有好东西都已经被发明出来了。因此，经济增长将低迷缓慢。

然而，时代确实已经变了。我们已到达一个历史转折点。

最明显的例子之一就是人工智能——这个已有80年历史的术语，如今被用来指代最新一波技术——其发展速度甚至超过了几年前最热心支持者所做的预测。

经济大幅加速增长的潜力正在上升。不断扩大的资本池正流入各类与AI相关的基础设施。某种“超级摩尔定律”似乎正在展开。同时，规模定律也在改变创新的方法和速度。

资本与劳动力正结合起来，打造处于AI核心地位的大型语言模型。用户购买代币以获得这些模型的访问权限。报告显示，仅两家领先AI实验室的代币年销售额就已超过1000亿美元，同比增长超过500%。

美联储正在密切关注这一切。我们认识到，AI是一个新变量——甚至可能是一个新的生产要素——它将影响经济和货币政策的执行。这也开辟了几个重要的研究方向：

AI的应用是否会推动整个经济生产率出现显著且持续的增长？如果是，将在何时发生？

代币的使用将与劳动力互补还是竞争？下一代AI模型是否需要更高的资本密集度，还是模型本身最终将帮助我们设计需要更少资本投入的解决方案？

其他悬而未决的问题包括最终会形成怎样的市场结构。目前尚不清楚资本回报最终将落在哪里，以及这一过程需要多长时间。在早期阶段，多少经济剩余将流向稀缺资产的所有者——AI实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商？随着时间的推移，最终有多少价值将流向企业和消费者？这些变化对工人意味着什么？它们将对美联储的就业目标产生何种广泛影响？

同样，我们目前尚不知道代币的均衡价格将是多少。未来是否会出现不同类型和质量的代币，导致人们愿意为访问最尖端、最优秀的模型支付越来越高的价格？旧一代模型的代币价格最终是否会跌向其边际成本水平？

我们将通过一个“生产率与就业工作组”深入探讨这些问题。我最近与该工作组负责人以及其他四个工作组的负责人进行了初步讨论，他们的进展令人鼓舞。

但需要明确的是，这些工作组的建议将在未来提交，不会影响我们在当前政策环境下做出的决策。不过我相信，今天为应对未来政策挑战而投入这样的思考，将使我们准备得更加充分。

前瞻性指引与替代方法

在这些工作组开展工作的同时，我并未等待；我已经开始推动美联储的创新，以使其真正适应自身职责。例如，我已经开始改变所谓美联储主席“前瞻性指引”的形式与功能。你们可能知道，我早就对过早宣布未来政策决定感到不安。我倾向于走另一条路……我会解释原因。

对未来政策决策进行透明沟通本身并非一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的职责：把货币政策做对。

在全球金融危机期间，我和我的同事们将前瞻性指引确立为一项常态化做法。当时这是必要的，我们大张旗鼓地推出了它。但就像过去危机留下的其他遗产一样，我认为这一做法存在的时间太长了。

在正常时期，前瞻性指引的作用应当有限，并应有明确边界。否则，它可能以清晰之名制造模糊。过度披露政策讨论过程，并对未来政策决定做出过度承诺，可能误导市场、企业和家庭。而且我认为，当政策制定者在整个经济周期内对利率做出近乎承诺时，我们实际上限制了自己在真正需要做决定时做出正确选择的自由。

为了把政策做对，我们还必须正确处理金融市场与央行之间的关系。美联储需要接收清晰的市场信号，这些信号应尽可能不受过滤……包括市场的内部结构……各行业的资产价格水平和变化……美国国债的价格和交易量……美元的外汇价值……信贷成本和可获得性……以及广泛的大宗商品价格。

这些指标以及其他指标应帮助美联储评估近期经济活动以及整个商业周期内的通胀前景。它们还应揭示更广泛的金融环境状况……以及金融周期中的风险和不确定性。

与此同时，市场参与者本身也应跟踪整个经济的真实信息。他们应形成自己的判断；对产出、就业和通胀形成自己的预期；并始终保持对风险的高度警觉。

美联储应保持谦逊，但绝不能天真。美联储在经济和市场中扮演着关键角色，我们的政策工具威力强大。我们决定短期利率的路径。因此，市场参与者总会试图预测我们下一步的行动。但我们不应纵容一种机制，让市场参与者主要通过猜测美联储来决定他们的下一笔交易。

经济文献早已描述了这种扭曲效应：这就是所谓的“镜子大厅问题”。如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储又反过来依赖市场价格，我们就都更有可能忽视新的变化……更有可能在形势突然转变时措手不及……更有可能在政策制定中犯错。

具有讽刺意味的是，市场参与者可能并非“镜子大厅问题”代价最高的承担者。受害最严重的很可能是那些不持有金融资产的人。如果美联储误判了通胀和经济，谁将承受最严峻的后果？不是金融市场上的高净值人群。最终，是辛勤工作的普通美国人不得不面对过高的通胀或突然不稳定的就业。

那么，如果前瞻性指引不适用于正常时期，新任美联储主席是否至少应承诺提供一个清晰的反应函数？当然，他应该告诉我们，如果数据明显过热或过冷，利率将走向何方。

我希望我们对经济的理解确实精确到足以提供一个机械的、万无一失的答案——就像一个简单的函数，可以严格依赖类似泰勒规则的东西。但我们的知识远未达到那种水平——至少目前如此——而且决定适当货币政策的最重要因素也会随时间变化。

通过预测来展示美联储的反应函数，在理论上比在现实中效果更好，在实验室里比在实际操作中更可行。注意到这一点的并非只有我。例如，2021年的前瞻性指引可能拖慢了美联储随后对高通胀的政策反应。

在我担任主席期间，我和我的同事们将努力构建更可靠的模型和更稳健的规则来指导政策决策。我们将在准确预测经济仍只是一个目标的理解基础上开展这项工作。在地缘政治因素、全球供应链和技术变化如此之快的背景下，对我们能知道什么和不能知道什么保持谦逊，是明智的。

本着同样的精神，对于任何可能影响美联储货币政策决策的问题，我们都应充分考虑各种不同的观点。如果我们的目标是做出最优决策，我们就不应排除对经济的不同看法。

那么，我们如何为政策规划开辟一条更好的道路？在我演讲的下一部分，我将分享一些指导我思考适当货币政策执行的核心原则……然后我将兑现承诺，谈谈我对经济的评估。

核心原则

现在，谈谈原则……

首先，我注意到，在我们这个领域，人们常常把昨天的消息误认为是此刻正在发生的事。真正的挑战是区分两者。换言之，我们必须不断检验现实，以确保我们不会基于过时或不准确的数据来制定面向未来的政策。我们不应依赖孤立的数据点。趋势才是最重要的。美联储是一个决策机构。我们必须在不确定性中做出选择，因此我们依赖的数据必须尽可能相关、及时、准确，并直接适用于决策。

第二，美联储采取行动以确保经济中的总需求与总供给大致匹配。然而，我们只能直接观察到经济活动本身。我们永远无法直接看到供给端真正在发生什么；我们只能推断。因此，对当前及未来总供给与总需求平衡的评估本质上是不精确的。

第三，请不要误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%价格稳定目标，是一个坚定且固定的目标。我们还必须澄清这一目标的另一个方面：价格稳定不会自动实现，通胀也不一定具有自然回归均值的倾向。实现价格稳定是美联储的工作。

第四，美联储还肩负着实现充分就业的责任。在中期内实现双重使命的两大目标，不是一个“二选一”的问题。我不认为美联储的双重使命存在冲突。毕竟，高通胀本身就会严重破坏经济繁荣。

第五，短期利率是实现双重使命的首要政策工具。为刺激经济活动而采取的非常规政策可能适用于真正的危机时期，但在其他情况下应谨慎使用或完全不使用。

第六，货币很重要。这一观点如今并不流行，但我相信货币与货币政策之间确实存在重要关系。我们应关注央行创造的货币，也应关注来自银行和金融体系的货币。诚然，金融创新和其他因素会改变货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的传导机制。但这绝不是我们忽视货币对金融环境和价格最终影响的理由。

最后，一个更安静、更有目标驱动的美联储将能更好地实现其目标。而我们是否履行了职责，也是可以被问责的——这是检验我们信誉的唯一真正标准。借用查克·耶格尔将军的一句话：“到了要展示结果的时候，只有理由和结果之分。”

当前经济形势

那么，在这些原则之下，我如何评估今天的经济？外面到底在发生什么？

你们可能已经看到7月FOMC会议的全体一致判断：劳动力市场稳定，经济产出稳健，但通胀仍然过高。我和大多数同事认为，更明智的做法是在两次会议之间等待更多新信息——特别是考虑到供应链、投资流动和地缘政治可能出现的新变化——然后再决定是否适合调整利率政策。同时，我们已集体表示，准备好在必要时采取行动。

就我个人而言，美国经济的整体表现令我印象深刻，而且看起来已经走强。判断一个经济体是否强劲的标准之一，是它在遭受冲击时的承受能力。从这个角度看，主街（实体经济）和华尔街（金融市场）都展现出了非凡的韧性。

以下是几点观察：

企业资本支出——未来经济增长的“种子粮”——正在快速增长。设备和无形资产投资的四季度增长率约为9%，是2021年以来的最高增速。今年资本支出增长的一半以上可能可归因于与AI相关的基础设施发展。

对于标普500企业而言，过去一年的利润增长超过20%。与历史水平相比，企业利润率相当高。整体市场波动率较低。我们正在密切监控市场的内部结构，观察各行业表现。

市场对资本支出和企业利润未来增长的预期相当高。我将继续观察其增长率的变化，即所谓的“二阶导数”。其后续影响——对资产价格、商业信心、居民收入和消费支出——也非常重要。

公司债券和杠杆贷款的信贷利差接近历史区间的低端，这些市场的发行今年相当强劲。如果我们跳出固定收益市场来看银行业，7月高级贷款官员调查显示，银行告诉我们，商业和工业贷款的信贷标准目前处于历史上相对宽松的一端。这也解释了为何此类贷款今年出现增长。信贷和贷款市场几乎没有显示出受到货币政策约束的迹象。

某些行业——例如住房和农业——确实面临压力。但总体而言，我很难将广泛的金融环境描述为“具有限制性”。

尽管经历了各种冲击，实际消费支出依然健康，过去四个季度增长超过2%。将消费与我们观察到的强劲投资结合起来看，国内私人最终购买（PDFP）也有所增长。今年至今，PDFP的增速接近3%。与GDP相比，这一指标通常包含更强的经济信号，而目前它呈现的趋势也是积极的。

在美联储双重使命的就业方面，美国表现良好。劳动力市场相当稳定。失业率目前为4.1%，按历史标准仍然较低，过去几年几乎没有显著变化。以四周移动平均计算的初请失业金人数——一个经受过检验且稳健的实时指标——目前接近数十年来的最低水平。

在我看来，当前劳动力市场相对较低的周转率，部分是由于疫情后雇主与雇员之间发生了大规模重新匹配。

当劳动力供给不再增长时，每月新增就业岗位的数量自然会降低。劳动力市场总有值得关注的领域——比如刚毕业不久的年轻人。但总体而言，想工作的人基本上能够保住工作或找到工作。他们当然可能担心未来劳动力市场受到潜在冲击，但到目前为止，我认为美国劳动力市场与充分就业状态是一致的。

然而，在我们双重使命的价格稳定方面，数据更令人担忧。美联储首选的通胀指标——PCE价格指数过去12个月的涨幅——目前为3.7%，而过去6个月折合年率的涨幅为4.1%。消费者价格指数（CPI）的同类指标也很高，核心PCE和CPI通胀指标均处于高位。这些指标没有一个完美，但它们都讲述了同一个故事：通胀仍高于我们2%的目标。因此，美联储当前的首要关注点应在物价上。

政策制定者的任务是识别潜在的趋势性通胀，这意味着排除各种特殊和个别因素，以评估整个经济的一般价格变化。我们需要判断基础通胀是在上升、下降还是停滞。我们不仅想了解其变化方向，还想了解变化速度。上述每一项广义通胀指标与2022年的峰值相比都出现了显著下降。然而，过去两年取得的进展相当有限。

而且，尽管今年夏季的PCE和CPI数据好于预期，但这些数据并未让我相信基础通胀趋势出现了有意义的改善。

数据显示，目前工资增长也相对温和。然而，在追踪基础通胀时，工资增长早已被证明是未来通胀的不可靠预测指标。

为了评估基础通胀，我认为将PCE价格指数的199个单项组成部分进行拆解非常有帮助。在过去12个月里，PCE篮子中有54%的项目价格涨幅超过3%。这一比例显著低于疫情后观察到的约77%的峰值，但仍远高于疫情前20年32%的平均水平。

如果我们仅看最近六个月，结论类似：PCE篮子中49%的项目折合年率涨幅超过3%。同样，这显著低于疫情后的峰值，但仍处于相对较高水平。

近期大宗商品价格的总体上涨也值得注意。我们需要判断这些趋势目前是否预示着通胀的上行风险。

此外，同样重要的是考虑已持续五年多的通胀数据是否已渗入人们的预期。好消息是，中期通胀预期指标总体保持稳定。互换市场的通胀补偿指标也传达了类似且强烈的信号。

特别是考虑到近期事态发展，市场价格仍反映出一种信心——相信我们能够实现价格稳定。这既体现了美联储作为机构的信誉，也符合美联储的最佳传统。我可以向你们保证……市场是对的。

从经济史角度看，基于市场的通胀预期指标有一个特点：它们在失去稳定之前往往非常坚韧和稳健。这些预期不会轻易改变，目前仍然锚定良好。但我们必须密切关注。确保通胀预期不失锚，是美联储的工作。

一个不容忽视的信号是：过去65个月持续高企的通胀，责任 clearly 落在央行身上。而这正是责任所在之处。

我的标准是：我们必须确信基础通胀正在明确且足够快速地接近我们的目标。否则，我们仍有工作要做。这是我们的工作……我们的使命……也是我们必须履行的责任。

结论

今天站在这里，我承诺的是一种纪律，而非一项具体的政策决定。

在这样一个重大的时代，我和我的美联储同事们当然不是这些职位的首批担任者。我们决心珍惜当下，并以我们所能达到的最高标准完成我们的工作。

我们怀着谦逊的态度对待职责，但怀着坚定的决心。很多结果取决于我们做出的选择。稳健的货币政策可以帮助家庭和企业繁荣发展。如果货币政策得到有效执行，它可以扩大并深化美国经济增长的势头……同时帮助巩固美国在世界上的领导地位。我也知道，我们的国家需要我们认真思考、明智行动。

能够再次为美联储服务是我的莫大荣幸。我衷心感谢同事们的鼓励和宝贵建议……以及今天在座的许多人的支持……也感谢你们今天上午的耐心聆听。谢谢。

演讲核心信息与市场反应

沃尔什在杰克逊霍尔的表态可归纳为三点：其一，美国经济和就业市场保持韧性，金融环境难言限制性，资本支出、企业利润和消费数据均支持这一判断；其二，通胀远高于2%目标，夏季CPI与PCE的短期改善不足以证明基础通胀趋势出现实质性好转，控通胀仍是首要任务；其三，美联储将弱化前瞻性指引，警惕“镜子大厅”问题，拒绝提供机械式政策反应函数，以保留基于实时数据的灵活决策权。市场即时反应方面，讲话后CME FedWatch显示9月加息概率升至近60%，现货黄金短线跌约50美元至4550美元/盎司附近。

通胀数据怎么看

沃尔什通过拆解PCE价格指数的199个分项来评估基础通胀广度。数据显示，过去12个月有54%的分项价格涨幅超过3%，虽低于疫情后约77%的峰值，但仍远高于疫情前20年32%的平均水平；最近六个月该比例为49%。他认为工资增长长期以来被证明是未来通胀的不可靠预测指标，而中期通胀预期指标与互换市场补偿指标目前总体稳定，显示市场预期仍锚定。但近期大宗商品价格上涨是否构成新的通胀上行风险，需要进一步确认。

后续值得关注的指标

基于此次演讲，后续可重点跟踪以下变量：企业资本支出与利润增长的“二阶导数”是否放缓；信贷利差和银行贷款标准是否从当前的宽松状态转向收紧；AI相关投资能否以及何时转化为全要素生产率的实际提升；PCE篮子中价格涨幅超3%的项目比例能否回落至疫情前水平；劳动力市场在低流动、高匹配状态下是否出现新的拐点。沃尔什明确表示，美联储不会给出机械式反应函数，政策决定将取决于实时数据、趋势和更稳健的规则。