高盛警告三重负反馈循环：油价破百、云厂商支出飙涨与AI债券下跌如何相互强化

作者：华尔街见闻

当前全球市场正面临三重相互强化的反射性循环：油价政治、科技巨头大规模资本支出以及AI债务风险。高盛警告称，这三重因素结合形成的负反馈机制，令当前市场处于脆弱且危险的平衡之中。

本周，高盛1-Delta交易主管Rich Privorotsky在最新客户报告中指出，油价飙升与利率上升的双重压力正令市场越来越难以消化，债券端的负面冲击急剧恶化。

他表示，如果没有实质性的政策缓和，市场将不得不自行消化风险，推动形势向更糟的方向发展。

与此同时，科技巨头资本支出的失控扩张，以及AI基础设施相关债券价格的暴跌，正在动摇投资者对超大型云厂商增长叙事的信心。

Privorotsky警告，押注这些巨头的本质正演变为一场高风险赌局——即"收入拐点会出现在支出见顶之前"。

油价—政治—通胀：第一重反射性循环

油价与政治之间的双向反馈机制，是Privorotsky最为关注的第一重反射性链条。

本周，布伦特原油价格一度升破每桶100美元，考验着市场对特朗普政策反应的预期。

此前，市场普遍预期一旦油价突破某一门槛，推高汽油价格并拖累总统支持率，特朗普政府就会出手打压油价。

这一预期在一定程度上支撑了股市韧性，但Privorotsky指出，随着时间推移，在相同价格水平下政策回应不断延迟，市场越来越需要自行推动结果。

利率冲击正成为这一周期中最难忽视的变量。

与此同时，能源成本向食品通胀的传导即将成为现实。

实体经济预警信号已现——尽管美国航空营收创纪录、票价上涨且需求稳定，但由于燃料成本自7月初以来累计上涨约16亿美元，该公司仍下调了2026年业绩指引。

地缘政治紧张局势持续升级。

据央视新闻，当地时间7月24日，美国总统特朗普在白宫与伊朗战争的"退出策略"进行了讨论，表示美国有两个选择：一是继续当前军事行动，并可能加大打击力度，逐步摧毁伊朗军事能力；二是通过谈判达成协议。

华尔街见闻提到，当天早些时候，路透社援引消息人士报道称，巴基斯坦正在探索恢复停滞的美伊谈判的途径。

以色列总理内塔尼亚胡将于下周二在白宫与特朗普会晤，Privorotsky暗示这一时间点可能正在酝酿市场的"TACO时刻"——即突然达成谈判或妥协的情景。

超大型云厂商资本支出：第二重反射性循环

第二重反射性循环围绕科技巨头资本支出展开，核心矛盾在于市场是否仍愿意将巨额投入视为无成本的增长信号。

谷歌已成为本轮科技财报季的负面符号。该公司宣布将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元之间，当季自由现金流为负59亿美元，股价下跌6.9%。

尽管云业务增长82%等运营数据亮眼，但市场不再愿意将支出视为没有成本的战略投资，关于产品路线图和投资回报的问询几乎没有得到正面回应。

更深远的影响在于竞争传导。如果谷歌加大支出，将迫使同行跟进，给整个超大型云计算板块带来压力。硬件端同样承压：

意法半导体核心利润不及预期，第三季度营收指引显得偏弱，股价下跌约14%。

德州仪器（TXN）表现相对较好，但仍收跌3%。

在AI竞争格局方面，Privorotsky指出，闭源模型与中国开源模型之间的差距已显著缩小。

他表示，此前以九到十二个月衡量的差距，目前在部分基准测试中已压缩至数周。预训练与强化学习、后训练之间的成本和边际收益，正在催生完全不同的经济模型；应用层的竞争强度与竞争格局的扁平化程度，在历史上都属罕见。

他认为，小模型和效率提升带来的风险仍是"以后的故事"，但不应被低估。

AI基础设施债务：第三重反射性循环

第三重反射性循环隐藏在科技巨头的债券与融资结构中。

Privorotsky将债券市场视为当前最值得警惕的风险信号。

以Meta通过Beignet SPV进行的"Hyperion"融资为例，这笔273亿美元的债券最初按面值定价，一度在109上方交易，现已跌回95附近。

尽管超大型云厂商整体财务状况依然稳健，资产负债表杠杆比率较低，但估值重定价已对股票倍数形成显著压力。

更严重的问题在于，随着资本支出加速，自由现金流的转换率持续恶化，为基础设施建设提供融资的杠杆实体将遭受更大打击。

Privorotsky警告，今天的产能扩张可能演变为明天的算力过剩，届时更大的折旧费用将开始冲刷利润表。

三重风险如何交织

这三重反射性循环并非孤立运行。油价上涨推高通胀预期，迫使利率维持高位，挤压企业现金流；科技巨头为维持AI竞争力被迫加大资本支出，自由现金流恶化又使其更依赖债券融资；而AI基础设施债券价格下跌，既反映市场对算力回报的担忧，也抬高了后续融资成本。Privorotsky认为，当这些负反馈环同时收紧时，市场自我消化的空间被显著压缩。

市场需关注哪些信号

从数据层面看，布油能否稳定在100美元上方、美国政策回应时点、科技巨头自由现金流转换率的变化，以及AI相关债券的利差走势，都是衡量反射性强度的关键。若微软在本周三财报中未能给出资本支出与云增长平衡的明确证据，市场对超大规模云厂商的估值叙事可能进一步承压。此外，长鑫存储科创板上市后的估值表现，也将为存储芯片竞争格局提供新的定价锚。

展望：微软财报与长鑫存储上市成关键催化剂

展望未来，Privorotsky点明两大事件将成为检验上述反射性主题的重要试金石。

首先是本周三微软财报电话会。他认为，“如果反射性主题要演绎，这可能是最关键的一次电话会。”

市场将密切关注微软如何在资本支出、云增长与自由现金流之间取得平衡，以判断科技巨头的叙事能否稳住。

第二是中国DRAM企业长鑫存储在科创板上市。长鑫存储目前是全球第四大DRAM生产商，此次募资规模约86亿美元。

Privorotsky强调，“这绝非一个无足轻重的新竞争者”，如果其上市后股价接近场外永续市场隐含的估值水平交易，将对整个存储芯片板块产生重大影响。

Privorotsky以一句简洁的话总结了当前局势：

油价问题有点像循环引用。

在反射性驱动的市场中，每个变量既是因也是果。