比特币矿股为什么不跟BTC跌了？矿企AI基础设施估值逻辑与三层风险解读

过去一年BTC累计下跌46%，但比特币矿股并未同步走低。据RootData市场数据，HUT上涨363.26%，WULF上涨268.95%，IREN上涨121.14%，RIOT上涨59.90%，CLSK上涨12.41%。然而这一轮上涨并非建立在挖矿基本面改善之上。

6月运营数据显示，尽管挖矿难度持续下调，CleanSpark、BitFuFu和嘉楠科技的产量仍环比下滑9%至29%。其中CleanSpark产出614枚BTC，环比下降9%，名义算力50 EH/s，实际运营算力仅42.6 EH/s，缺口从5月的3.8 EH/s扩大至7.4 EH/s，表明存在停机或降载；BitFuFu产出125枚BTC，环比下降29.4%，总算力从19.5 EH/s降至15.3 EH/s；嘉楠科技产出64枚BTC，环比下降29%，公司归因于部分矿场电网维护。

6月14日比特币网络难度下调10.09%，为2026年第二大负向调整；7月11日再度下调5%至127.17 T，较高峰155 T累计下降约18%。难度下降本应让留存矿工单位算力挖到更多币，但产量仍在下滑。CoinShares报告显示，上市矿企2025年四季度平均现金生产成本已升至约79,995美元，摩根大通估算当前生产成本约78,000美元，而BTC价格徘徊在64,000美元附近，价格缺口已持续五个月，约20%矿工处于亏损状态。

矿股波动源头已不在链上

月初市场曾出现典型错位：矿股集体回调约20%，而BTC稳定在64,000美元附近。Galaxy Research指出，矿工正进入投降阶段，为2021年中国全面清退比特币挖矿以来最大规模的退出。Hashrate Index数据显示，2026年3月左右算力价格一度跌至减半后低点28至30美元/PH/s/天，目前约32美元，仍处于历史最低区间。

市场焦点已经转移。7月以来，CleanSpark签下初始价值约66亿美元的20年基础设施租约，TeraWulf计划融资35亿美元扩建数据中心园区，MARA斥资最高6亿美元收购德州一家规划电力容量达2 GW的项目公司。矿股价格不再单纯围绕币价、产量和算力波动。

从矿场到数据中心，资本为什么重新定价

新逻辑在于：AI数据中心目前缺整合电力容量、连片土地、制冷及建筑框架，而矿企恰好拥有这些资源。PJM数据显示，2025年投运的AI基建项目平均耗时超7年，其中约3年获取互联服务协议、再等约4年并网。已并网的矿场直接跳过这7年，这正是矿企的价值来源。

以CleanSpark为例，7月14日公司宣布与一家未具名高投资级科技公司签署20年三方租约，位于佐治亚州Sandersville园区，初始合同收入约66亿美元，对应关键IT负载175兆瓦，预计2027年四季度开始交付，当日CLSK大涨22%。同在7月，MARA收购的德州项目公司持有与电力公司签署的意向书，而从意向到实际并网之间正是前述的7年空档。

另据彭博社报道，TeraWulf在摩根士丹利牵头下计划融资35亿美元，包括杠杆贷款和高收益债券，用于扩建肯塔基州Hawesville的Justified Data园区，这也是其首次进入杠杆贷款市场，放款人已开始按基础设施标准评估矿工资产负债表。

国盛证券研究显示，截至2026年5月初，该板块内场地托管、裸金属及云签约合同对应关键IT负载合计约3,201兆瓦，合同总值超914亿美元。该机构还发现，板块内公司市值与其在北美的AI电力储备及签约AI算力呈显著正相关。

CoinShares预计，到2026年底，上市矿企高达70%的收入将来自AI和HPC；年初这一比例约为30%。TeraWulf已实现转变，其一季度HPC租赁收入2,100万美元，首次超过不足1,300万美元的挖矿业务收入。

重估的成本：三层风险

第一层风险来自估值。矿股正按AI基建重估，意味着必须承受AI叙事的整体波动。10x Research报告显示，比特币矿股已与币价大幅脱钩，RIOT股价自2026年4月起与费城半导体ETF同步性增强。比特币矿企如今与AI主题深度绑定，而中国大模型概念股表现及韩国半导体供应链前景直接影响矿股走势。

经历大涨后，风险偏好正在收缩。费城半导体指数十个交易日内下跌10.8%，路透估算整个行业蒸发约1.3万亿美元市值，根源在于对AI基建投资回报的怀疑、泡沫级估值以及更鹰派的美联储。

第二层风险来自回报率。Bernstein报告显示，Core Scientific与CoreWeave合作五年平均资产回报率达75%，但驱动力是资本支出结构而非交易条款，租户通过收入预付款承担了8.55亿美元总成本中的7.5亿美元；Riot依靠改造现有矿场实现23%回报率。但这两者并非行业基准，报告指出实际行业基准回报率落在TeraWulf 5%、Cipher 4%、CleanSpark 4%的水平。

7月1日消息称Meta计划推出Meta Compute向企业客户出售剩余AI训练与推理算力，当日费城半导体指数下跌6.3%。次日SK海力士CEO宣布SK集团将在韩国分阶段建设AI数据中心，从5 GW最终扩至15 GW。Meta作为最大买家称有剩余算力，芯片厂商称要自建，而矿企签的是15至20年长期合同，且并非已实现的收入。这就是矿股近期20%回调的来源。

第三层风险来自执行。矿企当前定价的是未来而非已实现收入。CleanSpark刚签下66亿美元长期合同，但目前收入仍完全来自比特币挖矿，AI业务尚未产生实质性收入，首批交付要等到2027年四季度。估值已先行，落地还需过三关。

第一关是融资能力。据CleanSpark提交的8-K文件，园区建设成本为每兆瓦1,000万至1,200万美元，对应175兆瓦需资本支出17.5亿至21亿美元，目前尚未完成融资。文件同时指出，融资、建设或交付任一里程碑未能达成，都将触发租金下调甚至租约终止。

第二关是监管许可。7月14日，纽约州长Hochul签署行政令，暂停州级层面发放大型数据中心许可，门槛为电网需求超50兆瓦。纽约州环保局已搁置所有7月14日前未被视为完整的自由裁量许可，暂停期限与通用环境影响声明完成挂钩，非固定日期，最长可达一年。

第三关是租户质量。Bernstein指出，租户质量直接影响矿企估值水平；超大型云厂商可带来更稳定现金流和更低融资成本，而小型GPU云服务商对应更高运营风险和资本成本。

矿工卖币逻辑与算力退出之变

估值逻辑改变后，矿工行为也随之变化。行业报告显示，2026年一季度上市矿企合计售出约32,000枚BTC，超过2025年全年总和。其中Riot一季度产出1,473枚BTC，同期卖出3,778枚，为产量的两倍有余，持仓降至15,680枚，同比减少18%。

过去矿工卖币主要基于现金流逻辑：卖币支付电费、还贷、维持日常运营，不愿低价抛售，等反弹再卖。如今多了一层转型融资逻辑，卖币还需为场地改造、购地、资本支出及更长期的AI建设计划腾挪空间。因此，即使币价不出现极端波动，矿工也可能持续卖币。

同样的逻辑也决定了退出网络的算力是否会回归。以往市场假设币价上涨、难度下降后，退出算力会回流。2021年中国全面清退挖矿后，难度下降46%，半年即恢复。但现在退出的可能不只是矿机，还有底层的电力和资本支出。

当前主流AI合同多为10年以上长期合同。一旦矿企将场地、电力和融资结构锁定在此类合同中，资源将难以像过去那样灵活回流BTC挖矿。矿企正进一步远离加密；更准确地说，资本市场已开始按其脱离纯挖矿框架的程度来定价。它们仍会影响比特币网络并继续通过挖矿获得收入，但对电力、土地和长期租约的追求，正在把它们变成另一类公司。