Strategy（MSTR）ATM发行为何稀释每股比特币持仓？mNAV降至1.1倍与死亡螺旋风险解析

NextGen Venture创始人Jason Huang在X平台发文称，Strategy（MSTR）上周通过ATM（At-The-Market）机制发行新股，但这次发行并未实际增加每股对应的比特币持仓，反而稀释了mNAV倍数。他指出，每股对应的比特币数量正在下降，根据上周下跌前最近一次披露的数据，官方mNAV指标已降至1.1倍。Huang警告，一旦MSTR相对比特币的表现再落后约10%（即出现负Alpha），每次通过ATM发行新股都会进一步稀释每股比特币持仓，届时真正的死亡螺旋才会开始，而近期的下跌仅仅是“开胃菜”。

事件要点

从此次披露与Huang的分析来看，几个关键事实值得关注：第一，MSTR上周的ATM新股发行没有提升每股比特币持仓量，反而造成摊薄；第二，官方mNAV倍数已被稀释至1.1倍，溢价空间明显收窄；第三，每股对应的比特币数量呈下降趋势；第四，若股价相对比特币持续跑输，可能形成新一轮稀释与下跌的连锁反应。

数据怎么看：mNAV与每股BTC持仓

mNAV（市值相对持仓净值比）是观察MSTR股价与其持有比特币价值关系的重要参考。该指标回落至1.1倍，意味着当前股价对其每股对应比特币价值的溢价已处于较低水平。同时，每股比特币持仓量不增反降，说明新增股本摊薄了原有股东对应的比特币权益，而非通过新增融资进一步增厚单位份额的底层资产。

死亡螺旋的触发条件与风险点

Huang提到的核心风险在于“相对比特币再跑输约10%”这一临界点。若MSTR股价表现相对于比特币出现持续负Alpha，此时若继续通过ATM发行新股融资买币，新增股份将进一步摊薄每股比特币持仓。而持仓稀释可能继续压制股价相对比特币的表现，形成“跑输—稀释—再跑输”的循环压力。

后续可观察的指标

对于该风险链的发展，可关注以下信号：官方定期披露的每股比特币持仓量是否继续下降、mNAV是否向1倍甚至净值以下逼近、MSTR相对比特币的价格表现是否出现持续负Alpha，以及公司通过ATM机制发行新股的频率与规模变化。