RWA能否成为下一轮加密牛市的增量资金入口？Wintermute解读资金通道轮换逻辑

近两周加密货币市场走出横盘，ETF资金恢复净流入，稳定币发行规模逐步企稳。市场当前最关切的问题是：这是否意味着新一轮牛市已经开启？

回顾历史，每轮牛市加速背后都有新的流动性通道支撑。从早期代币融资、稳定币，到ETF和数字资产财库（DAT）企业，这些新通道持续吸引场外增量资金进入加密市场，在不同资产间流转，最终推动整体市场重新定价。

如果新一轮牛市正在酝酿，这次将由哪个通道带来增量资金？Wintermute认为，RWA（真实世界资产）是最有可能的候选之一。

每轮牛市都始于新资金找到入口

流动性决定牛市，而流动性需要一个入口。无论全球资金多么充裕，都不会自动流入加密市场。只有当具有吸引力的新通道出现，将外部资金引入这一资产类别，加密市场才能真正受益于全球流动性扩张。

过去，稳定币、ETF和DAT等通道刚出现时，往往带来持续的单向资金流入，推动市场重新定价。随着时间推移，它们逐渐从增量催化剂转变为日常基础设施，资金可以通过这些通道进入，也可以同样便捷地退出。

如今，作为上一周期最新的两条通道，ETF和DAT已趋于常态化。市场仍在等待新的资金通道来驱动下一轮牛市。

在每轮牛市中，不同的资金通道都经历扩张、见顶，最终常态化，进入新的周期：

VC与早期代币融资（2017-2018）：风险投资和代币销售将第一批机构规模的资金引入加密市场。

稳定币（2020-2021）：一年内净增发规模超过1200亿美元，奠定了链上美元基础，为DeFi和山寨币周期提供资金。

ETF与DAT（2024-2025）：ETF实现净流入630亿美元，数字资产财库累计规模超过1150亿美元，主要推动主流加密资产重新定价，对其他资产的溢出效应有限。

图1中的虚线代表正在形成的第五条资金通道。尽管RWA的净增量与此前各通道的峰值相比仍然较小，但它是其他通道开始回落时唯一仍在增长的通道。接下来将解释为什么RWA可能成为下一个能够影响市场周期的资金入口。

旧通道退潮，新资金尚未就位

进入熊市后，增量资金通常随主导通道的衰落而逐渐枯竭。如图2所示，每个周期都有一个贡献大部分增量资金的通道，整体资金流入与该通道同步见顶：2021年达到加密市场总市值的12%，2025年达到10%。

当主导通道从增量催化剂转变为普通基础设施，整体资金流入迅速接近零。在近期低点，各通道资金流入总和仅相当于加密市场总市值的2.4%。

ETF资金曾一度转为净流出，许多DAT的交易价格跌至资产净值（NAV）附近甚至下方，难以依靠估值溢价进行融资并继续积累资产。与此同时，稳定币供应经历了Terra崩溃以来最大规模的收缩。

过去两周，这些资金流从低点反弹，但与此前周期的峰值相比，规模仍然非常有限。

这种收缩并不罕见。在过去的周期重置中，旧通道逐渐衰落的同时，下一个通道通常已开始扩张。然而这一次，RWA的规模仍不足以接棒，比此前主导通道差约一个数量级。它能否增长到足够的规模，将决定下一轮周期能否真正展开。

RWA不仅是资产代币化，也意味着流动性代币化

市场通常将RWA理解为“资产代币化”，但Wintermute认为，它也意味着“流动性代币化”。

过去一年，链上代币化资产规模增长约两倍，超过300亿美元。即使在稳定币总供应收缩的几个月里，代币化资产仍在增长。随着资金可以在这两类资产间更自由地流动，代币化资产与加密原生资产之间的转换门槛持续降低。

如今，代币化股票、代币化基金和加密资产越来越多地存储在同一个钱包中，并使用相同的稳定币进行交易和结算。

这种资产转换能力的增强，使代币化不仅是传统资产向链上的迁移，也是一条潜在的流动性通道。Wintermute认为，它可能成为下一周期输送增量资金的重要入口。

资金进入市场的方式有何不同

RWA与此前通道的最大区别在于资金进入市场的方式。

此前的每个通道都为特定类型的资产带来了买家。VC和早期代币融资买入新代币，稳定币资金涌入DeFi和山寨币市场，而ETF和DAT则主要买入主流币和蓝筹山寨币。

代币化则不同。这些资金最初买入的是苹果股票或美国国债基金，而非加密资产。但一旦资金进入链上系统，再转向BTC或山寨币就容易得多。

过去的通道直接将资金推向特定资产，而代币化是先把增量资金引入链上系统，再由资金自行决定配置方向。

因此，RWA的短期影响不会像ETF上市首日的资金流入那样立竿见影。但随着时间推移，这些进入链上的机构资金可能逐渐配置到整个加密生态。同时，随着连接传统资产与加密协议的基础设施持续成熟，资金转换与配置的成本也将不断下降。

为什么RWA资金尚未明显溢出

过去12个月，RWA吸引了约160亿美元资金，大约相当于前一周期中ETF和DAT最佳12个月累计流入量的十分之一。该通道仍处于扩张的早期阶段。

如图3所示，如果从各通道首次达到可观规模的时间算起，其资金流入峰值通常出现在形成规模后的20至60个月。ETF在第20个月见顶，稳定币在第33个月，VC和早期代币融资在第54个月。

按照这一时间线，RWA通道目前仅有约18个月的历史，过去12个月的资金流入相当于加密市场总市值的0.9%。这一表现领先同期的DAT，仅略落后于ETF。它仍处于早期阶段，并不意味着该通道已经失效。

当前，大多数代币化资产仍是现金管理产品、美国国债和货币市场基金，被限制在设有准入门槛的封闭工具内。连接这些资产与其他链上市场的基础设施只是最近才开始运作。

推动这一变化的催化剂来自监管和市场基础设施两个方面：

监管方面：市场结构立法和代币化框架正在扩大代币化证券持有者的资格范围，并明确这些资产的转让规则，推动其走出封闭的许可制资金池。

市场基础设施方面：代币化美国国债和基金正逐步被主要交易平台和DeFi协议接受为抵押品，使原本停泊在链上的现金管理资产转化为可在整个链上系统调用的资本。

这对资产配置意味着什么

2024年至2025年，资金主要通过各类包装产品、ETF和DAT进入市场，而这些工具主要持有主流币和蓝筹山寨币。因此，BTC、ETH和少数山寨币已被重新定价。

除了Memecoin市场中少量资金溢出外，绝大多数山寨币并未获得显著的买盘兴趣；这种溢出主要来自BTC和SOL上涨带来的财富效应。

等待全面山寨季的投资者，本质上是在等待一种从资金结构上就无法到达这些资产的资金。本轮牛市已经过去，并未带来广泛的市场狂热。那些更清楚ETF和DAT资金流动限制的人，也更可能预判哪些资产将获得买盘。

这一次，两个问题至关重要：

RWA资金进入链上系统后将流向何处？除留在原有工具内，它们是否会进入其他链上市场？

如果这些资金开始流动，价值最终将在哪里沉淀？哪些资产会从中受益？哪些结算网络、抵押品平台和DeFi基础协议能够捕捉这些活动？

需要认识到，代币化资产主要由机构而非短线交易者持有，这一点非常重要。这意味着如果下一轮周期由RWA驱动，所形成的市场可能不会过度狂热，但可能持续更久。至少，RWA为加密市场带来的结构性支撑更可能表现出温和且持久的特征。

过去两周，包括ETF新发和稳定币在内的传统通道再次迎来资金流入。这可以推动市场复苏，但要形成一个完整的周期，可能仍需要一条新的增量资金通道。

过去每轮牛市都有新通道的持续扩张。目前，RWA似乎是唯一沿着这一路径发展的候选者。

随着市场进入新周期，需要密切观察已代币化的机构资产能否走出封闭工具、更多被用作抵押品并进入DeFi，以及它们能否产生超出现金管理需求的资本流动。只有这些变化真正发生，RWA才能验证其作为下一轮牛市流动性通道的潜力。

关键数据要点

稳定币（2020-2021）：净增发规模超过1200亿美元，奠定链上美元基础。ETF与DAT（2024-2025）：ETF净流入630亿美元，数字资产财库累计超1150亿美元。RWA（近12个月）：吸引约160亿美元资金，链上代币化资产规模超300亿美元。市场低点：各通道总资金流入仅占加密市场总市值的2.4%。RWA发展时长：约18个月，当前资金流入占比0.9%，表现领先同期DAT，略低于ETF同期水平。

后续重点观察指标

一是代币化机构资产能否突破封闭工具限制，进入更开放的链上流通环境；二是代币化美债与基金在主流交易平台及DeFi协议中的抵押品接受度是否持续提升；三是RWA资金能否从现金管理需求向外延伸，产生更广泛的链上资本配置与流动。