比特币波动率下降意味着什么？Strive 高管解读价格飞轮与幂律轨迹突破

作者：Joe Burnett，Strive 比特币战略副总裁

编译：Jiahua，流元

Joe Burnett 在上季度比特币较峰值腰斩时曾指出，熊市并非系统性缺陷，而是早期采用过程的一部分。今年初他阐述过比特币到 2036 年可能达到 1100 万美元的情景，目前仍认为这一情形存在可能，但更值得追问的是：比特币将以何种路径抵达？

比特币在早期周期曾实现百倍涨幅，而近几个周期的回报明显收窄。若该趋势延续，比特币最终将越来越像成熟资产，回报逐步常态化。

幂律模型很好地概括了这一变化（即比特币价格与时间之间长期保持相对稳定的幂函数关系）。随着资产规模扩大，其回报逐步下降。十余年来，比特币一直沿着高度稳定的长期轨迹运行。

我承认幂律框架的解释力，并认为未来几年比特币可能仍大致沿该轨迹运行。但我不再确信幂律足以描述比特币的最终归宿。

随着比特币走向成熟，回报在下降，波动率也在下降。波动率降低不仅会改变比特币可吸纳的资金规模，还会拓展其在金融体系内的用途。

更低的波动率将改善比特币的风险调整回报，并降低以比特币作为抵押品进行融资的难度。当比特币成为全球金融体系中的高质量抵押品时，以其担保的美元信贷规模可能大幅扩张。

回报递减压低波动率，波动率下降吸引更多资金，扩大比特币可支撑的融资规模。最终，这些力量可能推动比特币价格再次加速，突破幂律轨迹。

回报递减或许只是下一阶段的序曲

材料科学中有一个有趣的类比。研究金属疲劳的工程师观察裂纹在反复应力下如何扩展：飞机机翼每次飞行都会轻微弯曲，桥面板随车辆经过被反复压缩和卸载。每一次应力只造成极小损伤，但这些损伤随时间累积，最终形成越来越大的裂纹。工程师通常将裂纹扩展曲线分为三个区域。

第一区域为裂纹形成阶段，扩展不规则且难以建模。

进入第二区域后，裂纹扩展开始呈现规律，在工程中称为巴黎定律区间（巴黎定律描述了疲劳裂纹扩展速率与应力强度之间的幂律关系）。此时，裂纹扩展在双对数图上表现为一条直线。

在第三区域，裂纹到达临界点并迅速扩展；能够描述中间阶段的幂律不再适用，材料最终断裂。

我认为比特币的货币化进程遵循类似轨迹。在这个类比中，持续受压的材料是美元信用体系。

第一阶段是发现期。回报与波动率极高，大资金难以配置比特币，以其作为抵押品获取融资也极为困难。

第二阶段是成熟期。回报与波动率同步收窄，比特币的风险调整回报改善，投资者得以扩大配置，其作为抵押品的吸引力也逐渐增强。

第三阶段是由金融体系驱动的货币化。自营资金与信贷驱动的买盘开始大规模进入比特币市场，形成自我强化的循环，加速价格上涨并突破幂律轨迹。

大多数人看到第二阶段，便假设回报递减将无限持续。但在我看来，第二阶段恰恰在为第三阶段创造条件。随着比特币成熟，波动率下降、风险调整回报改善、抵押品质量提升，存量资金更容易配置比特币，通过信贷融资买入也变得更可行。

波动率下降正在重塑比特币的资产属性

比特币的波动率已显著下降。2014 年 3 月，比特币的一年期波动率一度接近 147%；截至本文撰写时，Perplexity Finance 数据显示该数字已降至约 44%。富达近期指出，当前比特币波动率低于其历史上 98.5% 的交易日。

尽管长期回报依然突出，比特币波动率持续走低，夏普比率随之上升。这意味着比特币无需依赖新增信贷，仅凭风险回报特征的改善就能吸引更多资金。2016 年至 2017 年初也曾出现类似迹象：波动率显著收窄，而强劲表现开始吸引增量资金。

波动率对仓位规模而言也如同一种“隐性税负”。对于风险预算固定的投资者，如果比特币波动率减半，他们在理论上可以在不增加组合风险贡献的情况下将仓位翻倍。因此，即便不创造任何新信贷，波动率下降本身就会扩充值存资金配置比特币的空间。

此前周期的最大回撤也说明了同一问题。比特币过去三轮主要熊市的最大回撤分别约为 85%、84% 和 77%。在本周期中，比特币从 2025 年 10 月约 12.5 万美元跌至 2026 年 6 月约 5.85 万美元，回撤约 53%。

NYDIG 在 6 月低点附近也得出了类似结论：本次回撤为 52.7%，而 2021 年至 2022 年为 77.6%，更早周期则在 84% 至 94% 之间。每一轮的跌幅都在收窄，底部不断抬升。NYDIG 将这种波动率的长期下降视为当前阶段最显著的特征之一。

对比特币持有者而言，这种变化可能令人失望：牛市涨幅变小，熊市跌幅变小，整体回报在下降。但从贷方视角看，同样的趋势极具吸引力，因为比特币正成为更高质量的抵押品。

波动率越低，比特币可支撑的信贷规模越大

从贷方角度看，最重要的问题是：比特币在抵押品价值接近贷款余额之前，能承受多大跌幅？

假设某人持有价值 10 万美元的比特币，并以此借入 2 万美元，初始贷款价值比（LTV）为 20%；当 LTV 升至 80% 时，贷方将清算抵押品。

比特币的最坏潜在回撤越小，同等抵押品可安全发放的贷款金额就越高。如果预期最坏回撤从 80% 降至 50%，安全贷款金额将提升至原来的 2.5 倍。

同样的逻辑也适用于借款方。Strategy 和 Strive 等公司采用的融资结构可以在不承担短期强制平仓风险的情况下扩大比特币敞口；回撤越浅，这些结构的韧性越强。因此，更低的波动率能够在降低信用风险的同时，支撑更大的融资规模。

价格上涨将进一步放大这一效应。如果比特币价格翻倍，而对应的美元债务不变，LTV 将减半。同等数量的比特币因而可以支撑更多借贷，并为后续买入提供资金。

即便比特币逐渐成熟，年化回报不再达到 100%，这一融资逻辑可能仍然成立，且可扩张的信贷规模可能依然相当可观。假设比特币预期年化回报降至 30%，而比特币相关优先股的融资成本约为 13%，仍存在约 17 个百分点的预期回报差。

随着抵押品的极端回撤持续收窄，这样的回报差仍足以支撑大规模融资。随着市场对其抵押品风险的评估下降，更廉价的融资渠道可能逐步打开，包括银行信贷、投资级债券以及比特币抵押贷款证券化。

这一机制在公开市场已开始显现。Strategy 发布了一个示意性的信贷模型，基于假设的比特币波动率推导其优先股的信用利差。

在其他假设不变的情况下，当比特币波动率为 60% 时，模型给出的 STRC 信用利差为 360 个基点（1 个基点等于 0.01 个百分点），落入非投资级区间；当波动率降至当前已实现水平附近的 40% 时，利差迅速收窄至 56 个基点，进入投资级区间；当波动率进一步降至 30% 时，利差仅为 6 个基点。同时，模型中抵押品无法覆盖债务的概率也从约 26% 降至不足 0.5%。

波动率下降使同类工具呈现更低的信用风险；信用风险越低，金融体系通常愿意提供的资金就越多。起点是回报与波动率同步下降，但结果可能是回报的再度回升。

资本与信用飞轮，推动价格再次加速

当这些因素结合时，会形成一个自我强化的循环。比特币持续成长并走向成熟，导致波动率下降；风险调整回报改善，使投资者得以配置更多资金；抵押品质量提升，让融资更便宜且更充裕。存量资金与新增美元信用支撑的买盘开始竞争总量 2100 万枚的比特币，推动价格上涨。价格上涨进一步提升抵押品价值，释放更多融资空间，从而使循环持续。

从信贷扩张角度看，这一循环类似于宏观金融中的投机性攻击（借入相对弱势的货币来购买更难被稀释的资产，从而形成自我强化的交易机制）。

信贷扩张可通过多条路径实现。银行可以发放比特币抵押贷款，正如英格兰银行在《现代经济中的货币创造》中所解释的那样，商业银行在发放贷款的同时创造存款货币。企业也可以发行可转换债券和永续优先股，用募集资金购买比特币。两条路径都在扩张美元计价信贷的同时，让更多比特币退出流通。

突破幂律的时刻

那么，这一过程的终点会是什么？

新技术的采用通常遵循 S 曲线：起初缓慢，随后快速普及，最终接近饱和。许多人认为比特币价格也会遵循同样曲线并逐渐走平。但这忽略了 BTC/USD 中美元一侧并非静态：可用于购买比特币或为其融资的美元资金与信贷将持续扩张。

比特币数量固定，但可用于购买比特币的美元资金与信贷并无固定上限。波动率越低，存量资金越能合理配置于比特币；抵押品质量越高，金融体系以其扩张美元信用的能力越强。

即便比特币的采用率最终接近饱和，愿意直接持有或通过融资买入比特币的资金规模仍可能持续扩大。比特币的美元计价价格也可能再次加速，突破此前描述第二阶段的幂律轨迹。

这就是金属疲劳曲线中的第三区域。裂纹不会永远以巴黎定律描述的速率扩展，而是在到达临界点后加速，最终导致断裂。波动率下降首先拓宽资本配置与信贷扩张的空间；当这些力量开始竞争比特币的固定供给时，回报与上行波动率可能同步上升。

在这个类比中，持续受压的材料是美元信用体系；所谓的“断裂”，就是比特币美元价格突破幂律的那一刻。

飞轮机制的关键环节

梳理上述逻辑，比特币价格飞轮大致包含三个传导环节：第一，波动率下行改善夏普比率，使风险预算固定的投资者能在不增加组合风险的情况下扩大配置；第二，回撤变浅提升抵押品质量，降低借贷双方的风险溢价，打开更大规模、更低成本的信贷空间；第三，新增信贷与存量资金共同竞争 2100 万枚的固定供给，推动价格上涨，而价格上涨又通过降低 LTV 释放更多融资能力，形成自我强化。

数据与模型中的关键信号

回顾原文引用的核心数据：一年期波动率从 2014 年 3 月的约 147% 降至当前的约 44%（Perplexity Finance）；本轮周期最大回撤约 53%，显著低于前三轮约 85%、84%、77% 的水平。Strategy 的示意模型显示，当比特币波动率从 60% 降至 40% 时，STRC 信用利差从 360 个基点收窄至 56 个基点，抵押品不足概率从约 26% 降至不足 0.5%。这些数字共同指向波动率与信用扩张之间的非线性关系。

后续可观察的指标

若上述飞轮逻辑持续演绎，可关注以下信号：比特币已实现波动率是否稳定在 40% 以下甚至向 30% 靠近；机构以比特币为抵押品的融资规模及 LTV 中枢是否系统性抬升；银行信贷、投资级债券或比特币抵押贷款证券化等更低成本融资渠道是否实质性落地；比特币价格是否出现对幂律轨迹的持续偏离及上行加速迹象。