Arthur Hayes 为何押注日元升值？FIMA 机制、比特币流动性及 ENA 上涨逻辑解析

Arthur Hayes 在最新文章《Yen-quake》中指出，过去十年日元持续走弱，如今已沦为全球最被低估的货币。他认为，美日两国政府近期已明确表态将改变全球货币格局，日本财务省正寻求通过 FIMA（外国和国际货币当局）机制解决日元贬值问题，而这也将成为观察美联储资产负债表扩张与加密市场流动性的关键变量。

事件要点

Hayes 认为日元是全球最被低估的货币，且美日政府近期联合干预汇市，释放出明确的政策转向信号。在日本央行大幅加息与机构抛售海外资产均面临现实阻碍的情况下，日本财务省更倾向于通过 FIMA 回购路径筹集美元、买入日元。若该机制限额被取消，美联储资产负债表可能再次大幅扩张，外溢的美元流动性或推升比特币、实物黄金及 ENA 等资产价格。

推动日元升值的三条路径

Hayes 在文中梳理了三种可能推动日元兑美元升值的方案，并指出前两条在政治上几乎不可行。

选项一：日本央行大幅加息。理论上，加息可抹平日美利差，从而抑制借入日元买入美元的套利交易。但 Hayes 指出，由于日本央行过去十年通过收益率曲线控制（YCC）大量印钞购债，已成为日本国债的最大持有者；一旦加息，债券价格下跌将造成巨额账面亏损。尽管央行可无限印钞承受日元计价亏损，但若引发全球对日元结算信心的丧失，后果将难以估量。此外，政客依赖低息环境发债填补财政赤字，并不希望看到借贷成本上升。2024 年 7 月，日本央行行长植田和男意外宣布加息并暗示继续收紧，导致日元汇率在数日内从 160 飙升至 140，套利盘被迫平仓，纳斯达克 100 与日经指数跌幅均超 10%。市场压力下，日本央行在 8 月 12 日迅速表态将视市场情况评估利率路径，实质上搁置了继续加息。

选项二：“日本公司”（企业与公共部门）抛售海外资产汇回日元。Hayes 以日本最大的公共养老基金 GPIF 为例，指出其在 2014 年安倍晋三时期被人事调整推动，将投资策略转向增配海外股票与债券，成为日元的结构性卖方。近期日本财务省官员虽表态应调整 GPIF 策略以偏重国内证券，但 GPIF 内部官僚公开强调以投保人利益为先，短期内难以转向。即便未来通过人事安排强制调整，整个过程也可能耗时数年，且日本作为美国盟友与安全依赖方，难以真正大规模抛售美债。

选项三：通过 FIMA 机制向美国借入美元（首选）。美国财政部长贝森特已明确表示，日本财务省和日本企业不应通过抛售美债来筹集干预资金，而应利用 FIMA 机制，将持有的美国国债抵押给美联储进行回购融资，借入美元后在外汇市场卖出美元、买入日元。

FIMA 机制如何运作

Hayes 梳理了这一操作的具体流程：日本财务省先将持有的美债作为抵押品，通过 FIMA 工具从美联储获得美元贷款；随后在外汇市场抛售美元、买入日元；再将这些日元资金投入国内，购买日本国债和股票。其直接后果包括：美联储通过印钞提供美元融资，资产负债表随 FIMA 回购余额增加而同步扩张；美元对日元汇率下降，即日元升值；日本债券收益率因买盘增加而下行；日本股市因资金回流而上涨。

Hayes 指出，这一操作的代价主要由美国纳税人和日元空头承担。美国纳税人面临的是一笔因政治原因几乎不会得到偿还的债务，且印钞行为将推升金融资产与实物商品通胀；日元空头则需在趋势明确后平仓离场，但由于汇率波动性可能降低，套利盘有望在数年内有序退出。

FIMA 改革为何尚未落地

目前 FIMA 机制对每个对手方设有 600 亿美元的未偿贷款余额上限。Hayes 提到，在此前美日联合干预汇市的行动中，双方投入超过 1000 亿美元，却仅推动日元升值约 5%，且效果仅维持数个交易日。要真正利用 FIMA 机制干预汇率，必须彻底取消该上限，并将合格对手方范围扩大至大型日本企业与准公共投资机构（如 GPIF）。

调整 FIMA 规则的权力属于美联储外币小组委员会，投票成员包括 FOMC 主席沃什、副主席兼纽约联储主席威廉姆斯以及美联储理事会副主席杰斐逊。该委员会可不定期召开会议，且无需公布会议纪要或投票记录。Hayes 认为，沃什会听从贝森特的指令，而特朗普也明确支持通过调整美元/日元汇率来重塑全球经济平衡。尽管沃什此前在利率决策上表现出犹豫，并设立五个工作组研究美联储改革，但 Hayes 预计他最终会像前任一样服从政治决策。

上图显示两年期美债收益率与有效联邦基金利率之差。Hayes 表示，市场通过利率水平要求加息，但沃什在 7 月会议上并未行动，这进一步说明他将按上级意图行事。Hayes 称自己尚未用尽弹药，正在持续增加比特币、实物黄金和金矿股的投资敞口，同时等待沃什召开小组委员会修改 FIMA 规则。

美元流动性扩张对加密市场的影响

Hayes 认为，美联储印钞规模与比特币价格之间存在显著正相关。他估算，日本政府和 GPIF 合计持有约 1.373 万亿美元的美国国债。一旦 FIMA 机制大规模启用，美联储资产负债表扩张幅度可能接近新冠疫情期间的量级。

上图展示了美联储资产负债表（白色曲线）与比特币价格（金色曲线）之间的关联。Hayes 提到，特朗普政府希望流动性优先流入本土 AI 资本开支，但他认为当前部分 AI 投资难以产生正回报，属于资本浪费；而比特币价格上涨恰恰反映了资本向非生产性货币金融资产的转移。近期黄金价格从阶段低点大幅反弹，也表明市场更倾向于将即将到来的法币洪水注入黄金等货币资产，而非继续追逐高投入的 AI 项目。

ENA 为何被视为潜在标的

在加密资产选择上，Hayes 认为以太坊是当前牛市中唯一未突破历史高点的大型主流币，且未来将成为现实世界资产（RWA）的安全层。而在低位山寨币中，他重点提到了 Ethena（ENA）。

Hayes 分析称，USDe 目前已是第六大流通美元稳定币，尽管项目缺乏代币回购机制，但鉴于其体量可暂时忽略这一问题。ENA 当前的主要困境在于币价下跌导致比特币基差收益率几乎消失，持有 USDe 的收益仅略高于美国国债，投资者不愿为此承担中心化交易所对手方风险与智能合约风险。这导致 USDe 流通供应量较峰值下降 75%，ENA 代币价格跌幅超过 90%。

然而，Hayes 认为，即便未来美元流动性只是小幅增加，也可能推高比特币价格并恢复基差收益率，从而吸引大量资金回流 USDe。ENA 要摆脱低迷状态所需的条件并不高，因此在未来几个月内，其存在实现 5 至 10倍上涨的投机空间。

关键数据梳理

日本政府和 GPIF 合计持有约 1.373 万亿美元美国国债；FIMA 机制当前单个对手方未偿贷款上限为 600 亿美元；2024 年 7 月美日干预期间，日元汇率曾在数日内从 160 升至 140；USDe 流通供应量较峰值下降 75%，ENA 代币价格较峰值下跌超 90%。

后续观察指标

首先，关注美联储主席沃什何时召开外币小组委员会会议以修订 FIMA 规则。其次，观察美元/日元汇率与黄金价格是否在政策正式宣布前提前波动，因为与特朗普政府关系密切的资金通常会提前布局。再次，留意日本财务省与美联储是否就取消 FIMA 限额、扩大合格对手方范围释放更明确的政策信号。最后，比特币基差收益率与 USDe 供应量的变化可作为衡量流动性是否实际流入加密市场的参考。

Hayes 在文末总结称，他仍在等待政策落地的明确信号，但廉价日元的日子正在走向终结。