2026年Q2稳定币供应量为何下降115亿美元？Crystal报告数据与原因解读

本文源自Crystal Foresight稳定币行业报告，原标题为《What drove the stablecoin supply down》，作者为Crystal Foresight产品负责人Hannah Curtis，由@lufeieth编译。以下为报告全文、图表说明、数据表格、常见问题、来源注释及免责声明的翻译整理。

市场概况：从纪录高点到真实收缩

2026年大部分时间，稳定币供应量持续上升，于5月中旬达到约3204亿美元的历史新高。但截至7月14日，市场在90天内从约3180亿美元降至3065亿美元，减少115亿美元，降幅3.6%。当前规模较5月峰值低近140亿美元。

这是自2023年底以来首次出现季度供应收缩。仅6月的美元计价降幅，就是2022年Terra崩盘以来最大的单月下跌。

稳定币在赎回时会被销毁，因此供应下降意味着资金从链上回流至银行体系中的美元，属于真实资金流出，而非稳定币脱锚。

这次下降极不均匀。按具体币种拆解后可见，供应收缩集中在极少数币种上，且各自背后的原因并不相同。

图表说明：稳定币市场规模于5月创下历史新高，随后在90天内减少115亿美元。数据涵盖2026年所有受追踪稳定币的总市值。数据来源：DefiLlama。

核心结论

稳定币供应出现了真实且集中的收缩。净供应减少115亿美元，这些资金已完成赎回，并非在不同钱包或网络之间转移。少数几个稳定币贡献了几乎全部降幅。

不同稳定币的下降原因各异。USDe和USDS因收益率调整而减少；USDC因DeFi抵押需求降温而减少；USDT基本保持不变，其变化主要来自战略选择，与收益率关系不大。

不同稳定币通过底层资金渠道相互关联。仅USDe的赎回与提现，就导致Ethena储备中的USDC减少约20亿美元。

黄金代币的下降来自完全不同的逻辑。随着现货金价回调，PAXG与XAUt的总市值减少约9亿美元，这与稳定币市场本身的变化关联有限。

部分增长依赖补贴购买，而非自然需求。增长最快的USDG依托收益分享奖励计划扩张，一旦激励停止，这部分供应可能随之离开。

关键变化速览

Q2期间，USDC减少58亿美元，USDe减少20亿美元，USDS减少20亿美元，USDT减少14亿美元，PYUSD减少12亿美元；黄金代币PAXG与XAUt同步缩水。增长端则以USDG为首，增加8.29亿美元，USD1、DAI、RLUSD各有小幅增长，但增量合计仅约为降幅的五分之一。

不同稳定币的链上功能差异

尽管这些稳定币表面上都是“链上一美元”，实际用途差异显著。Crystal的“转账指纹”分析可识别这些区别。

USDC与USDS主要属于抵押型稳定币。约58%和80%的交易量与借贷市场流入流出相关。

USDe主要属于收益型稳定币，近40%的活动发生在收益协议中。

USDT主要用于支付与交易。约一半为常规转账，约四分之一为交易所资金流，其作为抵押品的比例相对较低。

稳定币主要存在的应用场景，决定了哪些因素能驱动其供应变化。这也解释了为何不同稳定币在同一季度受到的影响截然不同。

图表说明：同样的“一美元”在链上承担不同功能。图表展示过去7天内各稳定币总转账量按活动类型的占比。数据来源：Crystal Intelligence转账指纹数据。

哪些稳定币出现供应变化

五种稳定币贡献了几乎全部供应收缩：USDC减少58亿美元，USDe减少20亿美元，USDS减少20亿美元，USDT减少14亿美元，PYUSD减少12亿美元。

另外两种黄金代币也出现下降，将在后文单独说明。

与此同时，少数稳定币实现增长：USDG增加8.29亿美元，USD1增加3.38亿美元，DAI增加2.51亿美元，RLUSD增加0.67亿美元。

这些增长型稳定币的供应增量合计仅约为下降币种减量总和的五分之一。

下表列出了完整数据，包括图表中出现但未在上方单独点名的两种黄金代币。

图表说明：供应下降高度集中。图表展示各币种90天供应变化，以十亿美元为单位。USDS数据来自DefiLlama，其余数据来自Crystal链上数据。

黄金代币属于另一套市场逻辑

PAXG与XAUt追踪现货金价，其变化反映黄金需求而非美元赎回需求。

相较2026年1月每盎司超过5590美元的历史纪录，现货金价已回落约四分之一。价格下跌受美元走强及市场对美联储降息预期减弱影响。

因此，PAXG与XAUt的下降更多反映黄金市场变化，对稳定币采用趋势的解释力有限。在分析美元锚定稳定币时，应将两者单独看待。

USDC：表面数据掩盖的真实收缩

USDC对供应收缩的贡献非常显著。

USDC的转账指纹解释了它为何极易受到DeFi降温的影响。仅约十分之一的交易量来自支付、常规转账与结算等自然用例。

与此同时，58%的USDC交易量与抵押品流动相关，约五分之一与DEX流动性相关。USDC在DeFi生态中充当运营资本，因此当DeFi活动降温时，USDC供应也会相应收缩。

USDC的总转账量较前一周下降46.5%。

从持有者数据表面看，降幅似乎并不严重。USDC前500大地址的持仓仅减少15亿美元，而USDC总供应减少了58亿美元。

然而，这一数据被单一因素显著扭曲：Hyperliquid的新USDC流动性池流入了约49亿美元。

该地址由Coinbase部署，于6月USDC成为Hyperliquid原生稳定币时，接收了Circle实施的一笔记录级大额转账。

这类变化属于USDC仓位的迁移，不应视为新增需求。

排除该迁移后，USDC的下行趋势非常明显：交易所USDC余额减少71亿美元；伴随USDe赎回，Ethena储备中的USDC减少20亿美元；小额持有者余额进一步减少43亿美元。一笔大额资金聚集掩盖了更广泛的赎回趋势。

数据怎么看：Hyperliquid迁移如何干扰判断

判断USDC真实需求时，需将Hyperliquid的约49亿美元流入视为存量迁移。该笔资金由Circle在6月实施，目的是将USDC部署为Hyperliquid原生稳定币的底层流动性。若不剔除这笔记录级转账，交易所余额与小散持仓的实际降幅将被掩盖，导致对DeFi资本外流程度的低估。

图表展示不同持有者类别对USDC 90天供应变化的贡献：

图表说明：降幅被掩盖但并未消失。图表按持有者分布拆解USDC在90天内减少的58亿美元，以十亿美元为单位。数据来源：Crystal Intelligence。

其他主要稳定币变化简析

USDe：减少20亿美元，降幅34%。USDe的收益增长已陷入停滞。整个春季，永续期货资金费率从负值逐步接近零，sUSDe收益率跌至中个位数。约15亿美元资金退出sUSDe质押产品。这也是更广泛资本迁移的一部分：资金正从加密原生收益产品转向BUIDL、USDY等代币化美债产品。

USDS：减少20亿美元，降幅23%。Sky将储蓄利率从6.5%下调至约3.6%，导致质押于sUSDS中的资金释放。USDS与DAI共用同一套Sky储备基础，两者应合并观察。两者合计供应从约132亿美元降至115亿美元。部分变化仅是存款人退出收益封装产品，回归普通DAI。

USDT：减少14亿美元，降幅0.7%。USDT整体变化极小，其变动主要源于战略选择，与收益率关系较弱。Tether选择让USDT不纳入MiCA和GENIUS Act框架，也未调整USDT本身以适应这些监管体系。受监管限制的需求将流向USAT等独立产品。这部分小规模资金流出主要源自欧洲交易平台被要求下架USDT。因此，USDT供应受到的是主动限制，而非运营困难导致的收缩。

PYUSD：减少12亿美元，降幅31%。PYUSD在DeFi借贷市场的资金基础对激励变化高度敏感，这些资金有充足理由选择退出。2月OCC的一项提案对发行方关联收益计划的合规性造成不确定性；同时，PayPal在4月底将PYUSD重组为优先支付的业务单元。

USDG：增加8.29亿美元，增幅40%。USDG是增长最快的稳定币，但其增长主要依赖资本补贴。Global Dollar Network的收益分享模型为Robinhood新链上约7%的借贷计划提供资金，同时向Solana借贷池注入初始流动性。大部分新增USDG供应流入了这些场景。这类增长能否持续，取决于激励计划能维持多久。

USD1、RLUSD与DAI通过新渠道实现增长。其他增长型稳定币主要依靠分销渠道与基础设施扩张：USD1在Tempo支付网络实现原生上线；RLUSD在机构层面取得新进展，包括在XRP Ledger上与摩根大通、万事达卡完成跨银行代币化美债结算；DAI在Sky系统内与USDS形成镜像关系。

风险关注点：补贴驱动型增长的可持续性

USDG的40%增幅并非来自自然需求，而是由Global Dollar Network的收益补贴支撑。当前约7%的借贷收益与Solana借贷池的初始流动性均由项目方资助。历史经验表明，一旦补贴退坡，为套利而入的资金可能快速流出。观察USDG后续供应的关键，不在于当前增速，而在于激励预算的持续时间与资金来源稳定性。

综合结论

没有一个单一结论能解释本季度所有稳定币的变化，这正是本报告最重要的结论。

展望下一季度，两条规律值得注意。第一，大部分供应下降可追溯至Ethena和Sky下调收益率，而非市场信心丧失。该机制可以反向运作：若链上收益率回升或利率下降，此前流出的稳定币供应可能以接近流出的速度回流。

第二，USDC对DeFi抵押周期具有高暴露度。这意味着未来USDC将继续更紧密地跟随DeFi市场情绪波动，而非简单跟随稳定币行业的整体情绪变化。

接下来应关注：Ethena的资金费率交易能否恢复正收益；Sky是否会重新上调储蓄利率；OCC将如何明确其对发行方关联收益计划的监管立场，这一点对PYUSD尤为重要。

收益率指纹与抵押品指纹，比稳定币总供应量的 headline 数字更重要。当市场到达拐点时，最早信号将出现在这些指标中。

后续观察指标

基于报告结论，判断Q3及后续市场走向可重点跟踪三类信号：一是Ethena永续资金费率与sUSDe年化收益是否回升；二是Sky储蓄利率是否调整，以及USDS与DAI的合计供应是否止跌；三是OCC对稳定币发行方收益共享计划的监管澄清进度，这将直接影响PYUSD在DeFi借贷市场的资金稳定性。此外，USDC在Hyperliquid迁移后的交易所余额变化，仍是观察DeFi资本情绪的重要窗口。

常见问题

供应下降是否意味着某些稳定币脱锚？并非如此。本报告涉及的稳定币均通过正常赎回流程被销毁，未出现脱锚。供应减少只说明资金从链上回流银行美元；判断脱锚应观察稳定币价格而非供应量。本报告涉及的稳定币均未发生脱锚。

为何黄金稳定币与美元稳定币同时下降？原因不同。PAXG与XAUt追踪现货金价，不反映美元赎回需求。其供应规模随黄金市场整体回调而下降，与稳定币市场的独特因素关联有限。

什么是“转账指纹”？转账指纹是Crystal Foresight对每笔转账实际用途的分类，包括：借贷市场抵押流动、DEX流动性、收益产品存款、交易所资金流、常规支付等。该指标揭示稳定币被用于哪些场景，而非仅展示转账规模。

此次供应收缩能否逆转？部分收缩存在逆转潜力。相当一部分降幅源于收益率计划被削减，而非永久性需求消失。若Ethena资金费率交易恢复正收益，或Sky上调储蓄利率，部分稳定币供应可能回流。

为何应将USDS与DAI合并观察？USDS与DAI共用同一套Sky储备基础。当存款人退出质押的sUSDS并转回普通DAI时，数据会同时体现一种稳定币下降、另一种上升。若单独观察其中一种，将忽略两者间的内部资金迁移。

数据来源与声明

稳定币供应量与转账指纹数据来自Crystal Intelligence截至2026年7月14日的链上数据，并与DefiLlama数据交叉验证，各币种数据差异控制在约1%以内。金价背景来自公开市场报告。链下驱动因素来自CoinDesk、Cointelegraph、crypto.news等公开报道，以及Circle于2026年6月12日实施的记录级转账公告、发行方公告与协议发布。关于USDT、MiCA、GENIUS Act及USAT的分析参考公开报道与Tether披露信息。

本分析仅供信息参考，不构成财务或投资建议。链上供应量与转账指纹数据为截至2026年7月14日的方向性数据。实体与功能分类源自各稳定币最大持有者地址的余额与转账活动，用于说明供应集中位置，不构成对总供应的完整核对与调整。链下驱动因素代表可能的原因，并不确认因果关系。数据来源：Crystal Intelligence、Dune、DefiLlama。

译者注：原文报告的主文、表格与图表之间存在少量数据差异，上述翻译保留各部分的原始数字：表格中USDS显示减少20亿美元，图表显示减少约19亿美元；表格中PYUSD显示减少12亿美元，图表显示减少约13亿美元；主文中USDC持有者细分（交易所、Ethena、小额持有者）的数字与瀑布图不完全一致；主文市场总规模3065亿美元，图表末端约3062亿美元。报告亦在免责声明中指出，链上归因属于方向性估算，无法完全调整至总供应。

USDC的核心启示

关于USDC，本报告最重要的洞察在于：尽管USDC已成为链上美元流动性的核心资产，但当前需求结构仍高度依赖DeFi。当DeFi扩张时，USDC作为抵押品、保证金与流动性资产快速增长；当DeFi降温时，这部分运营资本也会快速收缩。对Circle而言，未来决定其利润稳定性与估值上限的关键，在于能否将USDC从DeFi运营资本升级为支付、企业财库、RWA结算及机构金融体系中的基础美元资产。