Circle（CRCL）现在能买吗？USDC 业务结构、护城河与 60 美元附近估值逻辑分析

作者：赵海北

要理解稳定币这门生意，得先厘清它由存储、交易和支付三个场景构成。对 Circle 来说，可以建立三条基本假设：存储与交易决定业绩，支付决定估值想象。

交易需求与加密市场的实时定价高度挂钩，本质上反映的是对 BTC 走势的预期；短期难以预判，但中期牛熊区间可以大致评估。由于链上数据具有实时透明和可验证性，Circle 的交易机会很大程度上取决于 USDC 之外其他业务的定价变化。下面按顺序展开这三条假设，并围绕它们寻找投资机会。

如果把稳定币放在支付场景里理解，它本质上是用放弃传统银行信用杠杆（通常 10-20 倍）换来的规模，去换取链上流转速度杠杆（链上稳定币支付周转率通常是传统支付的 5-12 倍）：

银行吞吐 = 资金 × 10-20 倍信用杠杆 × 存款支付速度

稳定币吞吐 = 1:1 储备库存 × 链上清算速度

当前稳定币转账的主流模式，大致如下图所示（业内常称为“稳定币三明治”）：

（支付服务商先将法币兑换成稳定币进行跨境传输，境外收款行再将其兑换回法币，用中间的稳定币层替代传统代理行网络，从而降低跨境支付的 T+N 时效和流动性成本。）

在这种模式下，市场对稳定币的大规模持有需求其实并不多，它更多只是充当中介层。稳定币的盈利模式很简单：规模 × 短期利率。这意味着支付模式能给 Circle 带来的规模增益天然存在天花板。相比存储和交易场景（持有需求直接带来规模增长），支付更像是一个叙事。我们来看几组数据：

上图展示了 USDC 在各链上的交易笔数与交易量分布：笔数主要由 Polygon 贡献，交易量则由 Base 主导。进一步拆解：

从 2025 年 10 月起，转账笔数的主要推手来自 Polygon，从 2025 年 3 月的 3300 万笔/月增长到 2026 年 3 月的 5.02 亿笔/月，涨幅约 15 倍。

在 Polygon 的转账笔数中，95% 来自知名的 Polymarket。由于 Polymarket 免 Gas 费，加上各类热点事件和激进营销，把这里的转账频率推得很高。

交易量维度上，Base 生态遥遥领先，占 USDC 转账交易量的 64.5%，远超其他所有链的总和。继续向下拆解：

Aerodrome（Coinbase 孵化的 DEX）贡献了 Base 生态近 95% 的 USDC 交易量（其中大部分是套利机器人刷量，此处不展开），是绝对的主导因素。

结论一：无论从转账频率还是交易量维度，USDC 的核心驱动力都不是支付，而是围绕 DeFi 场景的交易。（数据来源：Dune SQL 提取）

再看发行量分布。基于当前 USDC 总流通量 738.1 亿美元：

Coinbase 约 190.0 亿美元，占 USDC 总量的 25.7% 左右。（按 Coinbase 产品端披露余额及上季度比例推算）

Circle 自有平台约 130.9 亿美元，占比约 17.7%。（按 Q1 披露的平台内比例推算）

币安约 83.3 亿美元，占比约 11.3%。

Hyperliquid 约 57.2 亿美元，占比约 7.8%。

Sky/Maker 约 42.2 亿美元，占比约 5.7%。

AAVE 约 19.0 亿美元，占比约 2.5%。

OKX 约 12.6 亿美元，占比约 1.7%。

Bybit 约 8.9 亿美元，占比约 1.2%。

（数据来源：各交易所链上默克尔树提取）

CEX + DeFi + Circle 自有平台合计占 USDC 分布的近 75%，这还没算上链上分散的大户。相比交易和存储需求，USDC 在支付场景的贡献其实可以忽略不计。

市场常见反例：由于当前 BTC 熊市（跌幅约 60%），USDC 发行量并未显著下滑（仅降约 10%），因此有人认为 Circle 正逐渐摆脱 BTC 市场的影响。这一结论存在事实错误。回看历史相关性：

事实上，即便在上轮 BTC 熊市中，USDC 流出量也并不高。真正导致大规模恐慌抛售的是 SVB 倒闭这类黑天鹅事件，这让此前的 USDC 流通量看起来与 BTC 走势高度相关，属于把相关性误当作因果性。

结论二：USDC 的业绩仍然高度依赖加密市场的繁荣程度。加密熊市不会显著冲击 USDC 存量，但一定会大幅压制其中期规模增长。

规模讲完后，USDC 的壁垒在哪里？

这里先引用一个经典看空观点：某家银行直接把数千亿资产转成稳定币，USDC 就完了。

市场谈到流动性，通常指稳定币总规模，但流动性质量与规模同样重要。过去十年，USDC 把极度分散的流动性铺进了各大交易所、支付服务商、DeFi 平台，甚至下沉到数万个个体商户。这种流动性质量构成了很深的护城河。举个例子，PayPal 和 USD1 可以通过补贴快速做大规模，但实际应用仍停留在给散户发红包的阶段，根源就在于流动性质量不足。长期的品质积累进一步带来用户心智的沉淀，在美国用户中形成品牌效应，这才是时间与管理的价值。

稳定币不是媒介，而是网络本身；以合规与非合规为界，两边都注定是寡头市场。

关于 OUSD 的问题，先不谈其组织架构臃肿（据作者对这些合作方名称的了解，大多数人只是挂名占位，甚至可能不投入任何资源）。OUSD 与各家分销商按贡献分润，这套玩法 USDC 其实早就在做（与 CB、BN、HYPE 的收入分成）。OUSD 的产品竞争力并不突出，免费铸造/赎回则完全是一个非理性的噱头。比如：

Tether 官方费率结构中，申购费 0.1%，赎回费取 1000 美元或 0.1% 中的较高者，最低申赎金额为 10 万美元。如果 USDC 也搞免费铸造/赎回会怎样？答案是：用户会在交易所把 USDT 换成 USDC，再从 Circle 赎回美元，这让 USDC 变成整个稳定币市场的免费退出通道，同时 Circle 却要承担出入金、KYC/AML、流动性管理等成本，却只能承接对收入毫无贡献的套利盘。这种生意模式难以长期维系。

再从另一维度看，基于前文结论（支付并不构成 Circle 的基本盘；加密交易与 DeFi 场景才是），OUSD 对 Circle 的存量规模影响极小，更像是一个叙事层面的分流。

从规模和壁垒两个角度，已经理清了 Circle 的业绩构成。再来看对中短期估值影响较大的其他业务：ARC、CPN、AI Agent。

要判断一家公司的新产品线，先看它的历史产品成色，如下图：

（注：红色代表失败，黄色代表待验证，绿色代表成功）

Circle 过往 20 条产品路线中，最终跑出来的只有两条。回顾其历史：2018 年 2 月，Circle 在牛市顶点以 4 亿美元收购交易所 Poloniex，试图打造支付+交易+投资+稳定币的闭环。但 Poloniex 在被收购前已遭 SEC 调查（涉嫌上线证券代币），且在 OFAC 制裁方面存在合规漏洞。Circle 相当于买下了一个满是问题的非合规平台。随后加密市场进入寒冬，仅 18 个月后，Circle 被迫将 Poloniex 卖给 Justin Sun 的关联方，净亏损 1.56 亿美元，另加 SEC 罚款 1040 万美元及 OFAC 调查。同年，Circle Pay 也被关停。经此一役，Jeremy 砍掉所有非核心业务，All in USDC。

结论三：是 USDC 让 Circle 成功，这家公司本身的产品力其实一般。ARC 和 CPN 的成功概率并不算高。

再看这家公司的管理层风格。最近一期财报电话会的发言内容分布如下：

对 Agent 的强调占比接近 20%，但 Agent 的实际交易量却非常低迷：

回顾 Circle 历次财报发布后的市场反应：

2025 年 Q2：Circle Payments Network 于 5 月上线，超 100 家金融机构在排队；推出面向稳定币金融的 L1——Arc；强调与 Gateway、币安、Corpay、FIS、Fiserv、OKX 等合作。（当日开盘涨近 16%，收盘仅 +1.3%，次日转跌 -5%，五个交易日后累计跌 -16%）

2025 年 Q3：Arc 公共测试网超 100 家公司参与；公司开始探索 Arc 原生代币；CPN 已有 29 家金融机构入驻，55 家处于资质审核，500 家在排队；CPN 近 30 天年化交易量达 34 亿美元；USYC 自 6 月底以来增长超 200%，规模接近 10 亿美元。（当日股价跌 -12.2%，较前收盘价跌 -16.2%，五天后累计跌 -29.1%）

2025 年 Q4/全年：Q4 总营收与储备收入 7.7 亿美元，经调整 EBITDA 1.67 亿美元，同比 +412%；RLDC 利润率升至 40%。其他收入开始增长，Q4 达 3700 万美元，含订阅、交易收入、区块链奖励等。市场开始不再只把 Circle 当作 USDC 浮息工具，而是可能叠加一层平台收入估值。（当日股价涨 +35.5%，较前收盘价涨 +42.1%，五天后累计涨 +71.5%）

2026 年 Q1：ARC Token 预售募资 2.22 亿美元，对应 30 亿美元 FDV；发布 ARC Token 白皮书；推出 Agent Stack，含 Circle CLI、Agent Wallets、Agent Marketplace，试图把 USDC 与 AI Agent 支付绑定；CPN 近 30 天年化交易量升至 83 亿美元；上线 Managed Payments，让金融机构无需直接管理数字资产即可进行稳定币支付；USYC 成为规模最大的代币化货币市场基金。（当日股价涨 +15.9%，但次日较前收盘价回落至 +8.8%，五天后基本回到 -2.0%）

结合假设三——由于链上数据的实时透明与可验证性，Circle 的交易机会很大程度上取决于 USDC 之外其他业务的定价变化。

结论四：市场估值高度依赖 Circle 其他业务边际变化带来的想象空间，而管理层对此非常清楚，每次财报都会围绕这一点造势。

投资策略

截至撰文时，受 OUSD 传闻及 BTC 市场下跌冲击，CRCL 已被打到 61 美元附近，当前市值约 169 亿美元，对应 TTM 收入的 P/S 约 5.8-6.0 倍，接近上市以来的低位区间。下一份 Q2 财报预计在 8 月中旬左右发布。

事实上，当前价格正在逐步定价一家没有“梦想溢价”的公司（外加一份可能来自财报的造梦彩蛋）。

CRCL 的三个短期变量：

CLARITY 法案有点像看涨期权（不断损耗时间价值，但一旦通过就会跳涨）：目前 Poly 市场给出的通过概率约 40%。参议院需要 60 票才能通过，共和党票数不够，至少要拉到 7 位民主党参议员。当前民主党要求加入更强的道德条款，限制总统、高官及其家属的加密利益冲突；国家安全派系则担心 Section 604 / BRCA 可能过度保护开发者，削弱反洗钱和制裁执法力度。该法案须在 8 月休会前完成参议院投票，最好还能完成众议院对修正版本的确认。7 月休会后即进入中期选举季，秋季议程时间所剩无几。参议院官方日程显示，6 月 29 日至 7 月 10 日为州工作期，8 月 10 日至 9 月 11 日又是长休会。真正可用的窗口主要集中在 7 月 14 日至 8 月 7 日这几周。但参议院还要处理拨款、国防、边境、情报授权和提名等优先事项。CLARITY 若想走完全程，不能等到 7 月底才开始；最好能在 7 月中旬看到明确的 floor path，时间其实非常紧迫。

BTC 市场：前几天 MSTR 风险释放后，作者认为对 BTC 而言是相对积极的信号。加密市场处于四年周期中的相对低位，这给 Circle 本身提供了不错的安全边际。

OUSD：短期过度反应。OUSD 对 Circle 的业绩基线几乎无影响；Q2 USDC 的平均规模应该不差；管理层很可能在财报前后就 OUSD 做出强硬回应，强调网络流动性与渠道壁垒。

作者认为 60 美元以下是一个不错的左侧布局点（BTC 市场在相对低位震荡，OUSD 利空已超卖）。作者已建仓，但短期由于缺乏催化剂，加上 CLARITY 具有 theta 衰减属性，Circle 股价仍会承压，不宜一次性重仓；更适合边等 CLARITY 边慢慢建仓。

计划在未来一个半月内，也就是 1）CLARITY 不确定性落地、2）下一份财报发布前，完成目标仓位建立。

核心观点速览

存储与交易决定 Circle 业绩基本盘，支付场景更多是估值叙事；链上数据显示，USDC 的核心驱动力来自 DeFi 交易，而非支付。加密熊市未必让 USDC 存量暴跌，但会显著压制中期增长。USDC 的护城河在于流动性质量（深度与分散度），而非单纯规模。OUSD 对基本盘影响有限，其免费铸造/赎回模式难以持续。Circle 历史产品力一般，ARC、CPN 等新品成功概率不高，市场估值高度依赖 USDC 以外业务的边际叙事。

链上数据的关键信号

看交易笔数：Polygon 上 95% 来自 Polymarket，免 Gas 环境推高了转账频率，不代表真实支付需求。看交易量：Base 占 USDC 转账量的 64.5%，其中 Aerodrome 贡献近 95%，多为套利机器人盘。看发行量分布：Coinbase、币安、Hyperliquid、Sky/Maker、AAVE 等 CEX 与 DeFi 协议合计占比近 75%，支付场景占比可忽略。看财报后股价：管理层每次围绕 ARC、CPN、Agent 等新品造梦，但股价短期反应后大多回落，说明市场对叙事溢价较为敏感。

短期变量与观察窗口

立法时间窗口：7 月 14 日至 8 月 7 日是 CLARITY 法案在参议院闯关的关键期，需在拨款、国防、提名等优先议程中挤出行程，时间非常紧迫。市场贝塔：BTC 处于四年周期相对低位，MSTR 风险释放后给出一定安全边际。竞争验证：OUSD 是否会从叙事分流演变为真实份额侵蚀，需观察其后续实际流通规模与渠道拓展进展。财报验证：8 月中旬左右的 Q2 财报需关注 USDC 平均规模、管理层对 OUSD 的回应，以及 Other Revenue 的边际变化。

回到此前文章中的观点：大多数人所谓的价值投资，不过是围绕基本面因素的投机。

——赵海北，微信公众号：赵海北的投机忏悔录

作者长期跟踪 Circle。Circle 是一只散户持仓较多、且带有强烈“价值感”的标的（看起来很值钱，代表着某种人类先进生产力）。不怀疑其未来的弹性。但重申：这是一次投机，而非长期价值投资。作者持续质疑 Circle 向市场传递的支付场景叙事，并认为其估值的高波动是一种常态化现象。