MSTR和STRC暴跌后，Strategy为何宁愿卖币也要提高股息？数字信用框架风险解读

作者：流元 Zhou

过去六周，Strategy的两项核心证券遭遇严重信心危机。MSTR股价跌破87美元，创下2024年2月以来新低，较历史高点下跌逾50%。STRC从面值附近一路走低，上周四触及74美元的历史低点，较100美元面值折价26%。

围绕这家全球最大企业比特币持有者的舆论，已从长期叙事转向对其融资模式可持续性的广泛质疑。

随着市场担忧持续升级，Strategy于6月29日推出数字信用资本框架，将此前一次性的紧急资产清算转变为系统化的资本管理工具。

压力是如何一步步累积的

这场危机的最早信号可追溯至5月15日。Strategy以约8%的折价回购了15亿美元于2029年到期的可转换债券，动用的美元现金原本应专用于优先股股息和债务利息支付。公司现金覆盖能力从此前承诺的24个月骤降至约6个月。

5月最后一周，Strategy自2022年以来首次卖出比特币，清仓32枚BTC，以展示公司通过资产变现支持股息的能力。然而，市场对此解读负面：一家长期秉持“永不出售比特币”叙事的公司突然卖币，即便数量很小，也传递出底层现金流趋紧的信号。

随后，公司股东大会批准将STRC改为每两月派发股息，美元储备回升至10亿美元以上。上周，Strategy通过ATM机制出售超1266万股MSTR股票，筹资约11.5亿美元，而二级市场仍在消化这批新增股份。

与此同时，公司购入比特币的步伐明显放缓。在此前两周的筹资中，约一半资金用于买入比特币；但到第三周，购币规模骤减，大部分资金被留存用于支付STRC股息。

6月26日，STRC跌至74美元的历史低点。同期数据显示，STRC与比特币的90天相关系数升至近0.70，为该优先股2025年7月推出以来的最高水平。

数字信用框架如何将成本向下传导

6月29日，Strategy提交8-K文件，推出数字信用资本框架。该框架包含美元储备的硬覆盖要求、STRC股息的动态评估机制、总计20亿美元的回购授权，以及最高12.5亿美元的比特币变现计划。

数字信用资本框架的出现，本质上是将过去六周累积的压力向下传导至公司的资本结构。

Delphi Digital在分析中指出，当比特币升值时，成本通过优先股股息由普通股股东承担。一旦mNAV跌破1倍，这一传导通道便失效，公司只能转向储备和资产出售。Strategy当前正处于这一阶段。

图片来源：X User @bitfish

第一波成本由普通股股东承担。上周通过ATM筹集的11.5亿美元已全部转入储备，这意味着普通股股东已经在为优先股的偿付能力买单，代价是股权稀释。

第二步是为美元储备设立硬规则。框架规定，该现金储备仅能用于支付优先股股息和债务利息，管理层必须维持至少覆盖未来12个月预期支出的规模。截至6月28日，公司储备余额为25.5亿美元，按照约17.6亿美元的年化股息与利息支出计算，可覆盖约17.4个月。

第三步是将STRC的年股息率从11.5%提高至12%，自7月1日起生效。公司还表示，将每月综合评估股息率，且不会仅因STRC交易价格低于面值就上调股息。这一安排试图在维持优先股吸引力的同时，避免未来现金流压力过度累积。

第四步引发了市场最强烈的反应：比特币本身被正式纳入资本管理工具箱。董事会授权比特币变现计划，允许出售比特币以筹集最高12.5亿美元，用于补充美元储备、支付优先股股息和利息支出，或资助回购计划。如果将支付股息利息、回购优先股和普通股的用途全部计入，理论变现规模可能超过12.5亿美元，任何超额部分需经董事会进一步批准。

值得注意的是，Grayscale Research研究主管Zach Pandl近期表示，与其将STRC股息率提高50个基点，不如卖出超30亿美元比特币，更彻底地履行现金支付义务并恢复市场信心。这一观点与公司新框架方向一致，表明市场已认识到公司可选项有限。

面对回购STRC、出售比特币和削减股息三个选项，Strategy排除了最后一个。两项各10亿美元的回购授权与资产出售计划同时启动，股息不仅维持，还上调了50个基点。

短期来看，上调股息有助于将STRC从深度折价拉回接近面值。但长期来看，更高的股息率意味着未来现金流压力并未真正缓解，比特币也已正式从“只买不卖”的长期资产，转变为在特定条件下可变现的资本管理工具。

市场为何依然质疑

框架公布当日，MSTR收涨12.6%，STRC上涨12.2%至83.67美元，创下近期最大单日涨幅。然而，STRC价格仍有约16%的折价，距离公司设定的99至100美元目标区间仍有相当距离。

部分支持Strategy的声音认为，这是一种相对务实的危机管理方式。美元储备的覆盖能力从此前的紧张状态显著改善，回购工具的引入也为优先股提供了价格支撑预期。Benchmark Equity Research重申买入评级，维持570美元目标价，按周一MSTR收盘价92.68美元计算，隐含上涨空间约515%。

分析师Mark Palmer在报告中指出，该框架正式授权管理层在市场条件需要时反向操作资本机器，包括回购普通股和永续优先股、变现比特币以履行义务，以及在股价相对净资产不再溢价时暂停发行普通股。他认为，这意味着Strategy已成为资本结构两端的主动管理者，这对股东是重大利好。

然而，质疑声音同样明确。加密KOL @MengLayer指出，将卖币从一次性紧急行动变为系统性安排，不仅削弱了叙事张力，还直接引出一个问题：当前比特币价格已低于公司约75,700美元的平均持仓成本。在此区间卖出资产以维持信用结构，本身就是低价资产变现补充流动性的操作，难言容易。

Ripple首席执行官Brad Garlinghouse此前表示，金融工程本身并不创造长期价值，资产的长期价值最终来自实际效用。他认为，Strategy过去一年依赖优先股融资买入比特币的做法，已对整个加密市场产生负面影响。

更重要的是，这场讨论已超越公司层面。Galaxy Digital首席执行官Mike Novogratz表示，近期比特币价格下跌主要源于由Strategy引发的信心崩塌。作为全球最大的企业比特币持有者，Strategy股票和优先证券的表现，已成为交易者衡量整个比特币市场风险的关键指标。

框架能稳住局面吗

框架发布后，市场出现短期反弹，但比特币被正式纳入资本管理选项，已将此前隐含的紧张关系摆上台面。

市场情绪的另一面也值得注意。截至6月26日当周，美国现货比特币ETF净流出17.9亿美元，为历史第二大单周净流出，连续净流出的周数已延长至七周。全球非挖矿上市公司上周的比特币净买入额仅为1465万美元，环比减少83%。

与此同时，2024年推出的杠杆MicroStrategy ETF（含做多和做空）自推出以来跌幅已超90%。尽管此前有数十亿美元流入，但杠杆效应正在显著放大亏损。

一边是ETF和上市公司等机构玩家的增量买盘明显枯竭，另一边是散户端的杠杆敞口正被反复碾压。

这一新框架可能在一定程度上缓解流动性与信用问题，使Strategy能在比特币下行期间争取更多腾挪空间。但STRC能否真正回到面值，最终取决于市场是否相信公司能在不进一步稀释股权或变现比特币的情况下继续覆盖股息。比特币价格反弹会让这项任务变得更容易。

风险关注点

目前核心风险在于，Strategy在比特币价格低于约75,700美元平均持仓成本的阶段，将卖币从应急手段制度化，意味着可能以账面亏损变现资产来补充流动性。同时，STRC年股息率上调至12%后，年化现金支出压力并未减轻，若币价持续低迷，25.5亿美元储备的消耗速度可能快于预期。此外，美国现货比特币ETF连续七周净流出、全球非挖矿上市公司购币量环比骤降83%，也显示外部增量资金环境尚未改善。

后续观察指标

投资者可重点关注四个信号：一是STRC能否回升至99至100美元的目标区间，以及股息覆盖率能否持续保持在12个月以上；二是比特币价格走势与Strategy是否实际启动12.5亿美元变现计划；三是美国现货比特币ETF资金流向是否止跌回升；四是MSTR股价相对净资产的溢价水平，这直接关系到公司未来通过增发股票融资买币或补充储备的能力。这些指标将决定Strategy能否在不继续稀释股权或卖币的情况下，维持当前的股息与信用结构。