AI投资周期见顶了吗？五大云厂商Capex翻倍、物理瓶颈与ROI风险分析

作者：Tidal Investment

市场换了剧本：从模型想象到投资强度

近期市场既兴奋又焦虑。SpaceX完成750亿美元巨额IPO，OpenAI与Anthropic据传也在筹备上市；与此同时，Alphabet计划进行800亿美元股权融资，Meta同样在安排新融资。巨头密集向市场伸手要钱，难免让人紧张。但将这一波解读为AI见顶，未免过于简单——更像是AI叙事翻到了下一幕。

过去两年，市场买入的是AI需求的爆发式想象；到了2026年，问题已经变成：如此高的投资强度还能持续多久？潮汐投资创始人吴少康表示，“市场看到的永远是快变量，但决定周期方向的往往是慢变量。”

站在2026年年中，我们依然看好AI产业链，但乐观的理由已不能仅靠想象。两年前谈AI可以讲模型、讲AGI，今天如果还只讲这些，市场未必买账。

钱投得更猛了：五大云厂商Capex数据解读

如何判断一个周期是否结束？先看投资人还在不在花钱。翻一遍五大云厂商的财报，答案很清晰。

Alphabet：2025年资本开支900亿美元，2026年指引上调至1800亿美元。Amazon：2025年资本开支1300亿美元，2026年指引上调至2000亿美元。另外三家方向一致：Meta将2026年指引提高到1400亿美元，Microsoft为1900亿美元，Oracle 2026财年已接近600亿美元。

这些数字有些惊人。过去人们认为这些互联网巨头最强的是现金流好、现金储备多；如今面对AI，连它们也开始主动向市场伸手要钱。除了800亿美元股权融资，Alphabet过去一年还发了大量债券。AI基础设施的体量已经大到连现金流最好的公司也需要重组资本结构。

钱无疑仍在投入，问题是还能投多久？

投资周期为何难以中断：物理瓶颈成关键

大家最怕什么？怕Capex已经见顶，怕这轮周期像过去科技硬件采购那样，两三年跑完进入漫长消化期。服务器、手机、PC都曾走过这个路径：需求先起来，产能再扩张，库存累积，一旦下游放缓，全链条估值下杀。

这个担忧在过往周期里成立，但这一轮AI资本开支可能没那么简单。首先，资金投向太多不同领域。云厂商的Capex表面都是同一个标签，拆解开来看并不一样：计算、内存、网络、电力各有各的扩张节奏和瓶颈。项目一旦开工，中途停下来的代价往往比继续做下去更高。

更关键的是，瓶颈正从芯片转向更物理的层面。芯片缺货可以通过增产解决，但电力、变压器、高密度机柜的扩张没那么快。光是并网排队就可能需要数年。

此外，Capex早已不只是买GPU。供应链已释放清晰信号：配电厂商Eaton在2026年第一季度数据中心订单同比增长240%。变压器、UPS、液冷、热管理、机柜集成，只有在云厂商下定决心建设施时才会大量涌现。这些订单的激增说明，本轮Capex背后有扎实的建设进度支撑。

把这些因素放在一起看，这轮投资周期不太可能轻易停下来。

风险关注点：ROI剪刀差与2000年泡沫对比

虽然整体乐观，但市场当前有两项担忧不可忽视。

担忧一：Capex增速跑赢收入，ROI能否兑现？

2025年五大云厂商的资本开支增速已跑在收入增速前面。Alphabet折旧从2024年的153亿美元增至2025年的211亿美元，一年跳升38%，已经影响利润表。Amazon在财报中明确表示，自由现金流下滑是因为AI投资推高了物业、厂房及设备（PPE）。

市场流行一种说法：当Capex增长超过收入增长，就是ROI见顶的信号。这话不全错，但套用在云计算业务上有些武断。AWS、Azure、GCP在2010年代初都经历过Capex远超收入的阶段，最终靠规模效应把钱赚回来。这一轮AI资本开支的区别在于资本密度更高，能否回本取决于未来的AI工作负载能否商业化变现。

当然，这不是盲目乐观。若要改变观点，需要看到几个信号：云厂商开始下调Capex指引、订单取消或延期、AI产品收入与使用率不及预期。截至2026年中，这几件事都还没有发生。ROI风险确实存在，但当前事实更偏向乐观；如果数据真开始下修，届时再调整判断也不迟。

担忧二：这是又一个2000年吗？

2000年的泡沫最终怎么破的？当时需求也在增长，无论网民数量还是运转的流量都在逐年上升；问题其实出在供给端。那时候流行一句话：互联网流量每100天翻一倍。电信公司相信这条曲线，沿着铁路和高速公路疯狂铺光纤。光纤安装成本相对低，挖一次沟多铺几根线并不贵，于是它们一次性把未来十年的容量都铺满了，几十家公司同时挖自己的沟。结果是供给远超需求，铺好的光纤价格暴跌，等流量真正增长到足以填满这些管道时，已经是十年后，当年的公司早已活不到那一天。

这一轮当然存在泡沫成分。任何大周期里，总有公司想蹭AI热度，有些投资事后看确实可能过度。但在供给端，这次情况截然相反。AI不只是"铺管道"，变压器是定制的重型设备，卡在硅钢片和冗长的审批环节；并网不能像挖沟那样并行施工，必须在公共电网后面排队，一等就是数年。更重要的是，电不能像光纤那样提前铺设，你无法把十年后要用的电现在就铺好。

因此，2000年那种崩溃模式，这一次很难复制。

后续观察指标：什么信号需要警惕？

就在过去几天，SpaceX股价从高位显著回落，甚至跌破IPO收盘价，市场再度紧张。这么多巨头挤着向市场要钱，难免让人怀疑AI是不是即将见顶。

但我们并不这么看。巨头此时寻求大规模融资，是因为叙事还得继续，而且越往后挑战只会越大。看那五家云厂商，没有一家下调2026年Capex指引，全部上调。往更远看，变压器交付要四年，数据中心并网要排队数年。这些挑战恐怕不是多砸一点钱就能轻松解决的。

所以，一波融资潮看似吓人，说到底只是中场休息。不必急着喊见顶，AI叙事还没结束，只是换了剧本。