比特币为什么跑输黄金？当前链上估值水平与长期配置价值分析

作者：Will Clemente，比特币链上分析师

编译：Jiahua，流元

希望大家度过了一个愉快的夏天。我已经有一段时间没有撰写关于比特币的长文了。在这篇文章中，我想梳理一下我对这项资产的一些想法，以及最近逐渐在脑中成形的一些思路，探讨未来应当如何看待和配置比特币。

去年，我基本上把个人对市场的关注重心转向了大宗商品。原因在于，当时加密市场面临的供给过剩问题已经相当明显，这让整个市场显得异常沉重。

与此同时，除了Hyperliquid等少数局部领域外，整个行业缺乏足够的创新——至少与其他市场的活跃表现相比是如此。因此，市场也面临需求不足、难以消化大量供给的问题。

我原本以为去年年末比特币会有一波不错的表现窗口：当时小盘股飙升，黄金刚刚经历了一轮强势上涨。然而，比特币最终只完成了一次失败的突破——就在10月10日的前几天——这让我非常失望。

今年1月，由于市场表现与我们在2022年经历的上一次熊市颇为相似，我进一步削减了剩余的比特币敞口。

坦率地说，今年并不是专注于比特币甚至整个加密市场的愉快年份。从比特币高点的跌幅百分比来看，这一轮总体上比上一次温和，但在很多方面，这轮熊市可能比2022年更难以忍受。

至少在2022年，你可以清楚地指出市场下跌的原因：利率上升、杠杆与欺诈的清算、FTX的崩塌。然后你可以说：“如果这些因素可能发生变化，而且到2022年底，进一步恶化的空间明显小于改善的空间，那么比特币很可能是一个不错的长期买入点。”

但今天，并没有类似的逻辑。数字资产财库（DAT）和量子计算风险或许是少数例外——这些将在后文讨论——而在我看来，这两个问题终于开始显现出一些修复的迹象。

比特币ETF持有约500亿美元的资产。它们在上市初期曾创下资金流入纪录，但今年早些时候被内存ETF超越。大型金融机构也已经开始推出相关的借贷产品。

去年，在中央银行储备需求和“去美元化”叙事的推动下，黄金表现异常出色；从逻辑上讲，那本该是比特币大放异彩的时刻。

现在，几乎任何希望获得比特币敞口的人都有相应的渠道。正因为如此，比特币ETF在过去一年净流出50亿美元，而DRAM相关产品却在一个月内吸引了100亿美元的资金，这尤其令人失望。

网络健康度

在讨论比特币基本面时，我们显然不是在谈论传统财务指标，而是观察网络本身的底层状态。我不会为了罗列数据而遍历所有指标，但有两点我认为确实非常重要。

在一个日益中心化的世界里，国家主导的经济、国家影响的市场，以及大型科技公司可能带来的我们有史以来见过的最强技术中心化力量面前，我真心相信“去中心化”本身具有价值。

对于不太熟悉比特币底层机制的人来说，网络由大家耳熟能详的矿工，以及节点组成。任何人都可以运行节点。节点负责执行规则和验证网络，而矿工则通过大量能源支持的计算工作为网络提供安全性。节点遍布全球，而且可能还有更多不易追踪的节点。下面的列表覆盖了近200个国家。

我们可以观察矿池——尽管矿池并不控制单个矿工——但很难像追踪节点那样追踪每一个独立矿工。不过，我们可以通过算力观察到支撑整个网络的总能源投入。

无论从哪个角度看，比特币全网算力都在下降。2022年之后，由于竞争加剧和能源价格上涨，矿工的利润空间被压缩。更重要的是，许多矿业公司已经开始转向人工智能和高性能计算（AI/HPC）。到目前为止，对于那些已经转型的上市矿业公司来说，这被证明是一个审慎的商业决策。

比特币的表现不及AI相关资产，而市场对算力的需求正在快速增长，这进一步强化了上述趋势。因此，这种情况可以悲观地解读，也可以乐观地解读。

悲观的看法是，从保障网络安全的能源投入角度看，比特币网络的技术安全水平确实有所下降；同时，作为一种数字商品，支撑每一单位比特币的能源投入价值——即生产成本——也在下降。

但需要注意的是，由于难度调整机制，比特币网络本身并未因此陷入危机。网络每两周根据算力水平自动调整挖矿难度和奖励条件。当竞争减弱时，这一机制会激励新矿工加入并为网络提供安全保障。

乐观的看法是，尽管几乎所有我们了解的上市矿业公司都转向了AI/HPC，全网算力却仅回落到去年年中的水平。这表明那些能够获得廉价能源的比特币挖矿实际参与者，可能比一些人原先想象的更多。结合节点分布数据来看，比特币网络仍然保持着去中心化和健康的状态。

总体而言，我认为比特币网络本身一如既往地去中心化且健康。

估值方法与当前指标

比特币显然不产生现金流，但我们仍然可以通过几种独特的方法将其当前估值与历史市场表现进行比较。

从技术角度看，比特币目前在其2021年前高点附近盘整，略低于200周指数移动平均线（EMA）。周线RSI已显示出从超卖区间浮现的看涨背离，而上一次达到如此超卖水平是在上一轮熊市的底部。

历史上，200周移动平均线一直是一个不错的基线阈值，可以开始考虑逐步积累比特币现货仓位。

在基于链上数据的估值方法中，最有效的指标之一是市值与已实现市值比率（MVRV）。它将比特币当前的边际交易价格与整个网络的总成本基础进行比较；后者基于代币最后一次转移到新钱包集群时的价格计算。

当该比率较高时，意味着当前边际交易价格远高于全网的平均成本。市场中存在大量未实现利润（PNL），许多持有者有强烈的获利了结动机。

当比率低于0时，意味着从整体上看，市场参与者处于未实现亏损状态。历史上，这往往标志着一个更适合积累仓位的阶段。

你会注意到，在2024-2025年，这一指标从未真正达到此前狂热峰值时的水平。这反映了这项资产类别近年来的逐步成熟，波动性相应收缩。

考虑到每一轮牛市的峰值指标持续下降，而每一轮熊市的最低点略有抬升，一个合理的结论可能是：市场这次不一定需要进入负值区域才能找到底部。

精准抄底几乎不可能。这里最重要的结论是，比特币目前处于其历史估值区间的下沿。

长期持有者似乎也在相当积极地增持筹码。在2025年下半年持续派发后，他们现在已开始重新增加持仓，这表明他们认为当前价格水平具有价值。

交易量几乎完全枯竭。@n3ocortex制作了一张出色的图表，显示比特币现货交易相对于其市值的换手率已降至历史低点。ETF和DAT的交易量也呈现出类似状态。

近期期权的隐含波动率已降至多年来的最低点，表明市场将比特币视为短期内不会表现的“死钱”。与此同时，期权数据中的偏度（skew）显示，过去一年中市场唯一明确感兴趣的是买入更多下行保护。

最后看衍生品市场：比特币期货基差——远期合约与比特币现货价格之间的价差——已连续多年下降，甚至难以达到与美国国债收益率相当的水平。

这表明了两件事：

越来越多资金在对比特币期货基差进行套利；

市场并未给予远期比特币期货合约相对于现货的高溢价。

将这些因素综合起来，呈现的客观图景是市场已完全沉寂。在期货和期权市场，交易者没有表现出看涨观点，正在定价比特币波动率将持续走平。

与此同时，多项指标显示比特币正在进入深度价值区域；长期持有者已开始重新积累筹码。这似乎与交易者的观点以及比特币ETF在过去52周净流出50亿美元的趋势形成了对比。

DAT与“量子计算”幽灵

在2023-2025年的牛市中，市场面临的最大压力之一来自数字资产财库（DAT）公司。至少在理论上，这类工具的设计逻辑是通过稀释普通股东来增厚每股价值，从而积累更多比特币，最终提升股东价值。

然而，在Strategy和日本的Metaplanet取得成功之后，许多类似公司开始竞相追逐回报机会，竞争显著加剧。流入这些工具的资金被充分分散，最终导致其相对资产净值的溢价持续收窄。

近几个月来，我们看到数条相关消息：一些财库公司放缓了积累比特币的步伐，有些开始直接抛售比特币，少数公司甚至彻底改变了策略。我认为这些都是市场自我修正的积极信号。

最近，即便是Saylor宣布出售比特币时，比特币价格实际上反而上涨了。根据Strategy最新财报电话会的信息，该公司正在重组资本结构并优先推进STRC。这与此前“宣布购买比特币反而导致比特币价格下跌”的境况形成了鲜明对比。

展望未来，我不认为DAT还会像6-9个月前那样对市场施加同等程度的压力，特别是考虑到比特币价格已从高点下跌超过50%。

我确实认为量子计算是一个真实的威胁，尤其是在五年以上的时间尺度上。近几个月来，在协助STIX进行投资分析时，我接触了几家刚开始成熟的量子计算初创公司，并与业内一些人士进行了交流，从而对这一领域有了一定了解。当然，我绝非专家。

我的观点是，这一威胁应当被认真对待。然而，当比特币价格在6万美元、较高点下跌50%、并且跑输其他资产时，我认为当前价格已经在很大程度上计入了这一风险。

从现在起，即便考虑到最极端的末日情景，这些被广泛讨论的担忧的发展方向也很可能变得不那么可怕。比特币因市场对量子风险的担忧而表现越差，那些从比特币交易、托管和借贷中获利的大持有者和机构就越有动力推动一批开发者寻找并提出解决方案。

这类似于上一轮周期ETF获批时的情况：市场倾向于在问题得到解决的概率预期中进行交易。因此，一旦相关风险被完全化解，你将再也无法以极低的价格买入。

潜在看涨逻辑

即便你认为比特币目前的价格适合长期配置，机会成本对中短期资金配置者来说仍然是一个极其重要的考量：当前经济热度较高，市场上确实存在具有投机和投资价值的创新机会。相比之下，将资金配置给比特币似乎会错过很多。

过去几个月持续存在的核心问题是：既然今年黄金上涨、高贝塔股票表现强劲，为什么比特币没有跟上？从现在起，需要发生什么比特币才能有所表现？

如前文图表所示，链上数据表明长期持有者正在大举买入。与此同时，DAT已显现出投降迹象，而ETF带来了显著的净抛售压力。

过去几轮比特币熊市的结束，依靠的是抛售力量的枯竭，而非一定需要能够刺激大量新需求涌入的催化剂。现在，如果你曾经对DAT、量子计算风险或比特币的跑输感到担忧，那么有多少人在没有卖出的情况下，还能以过去6-9个月的速度继续卖出？

显然，如果宏观经济或地缘政治出现动荡，比特币仍可能因资产关联性骤升而经历急跌。但这里我们讨论的是未来几个月内更高时间框架上的判断。

我完全理解目前没有明确的催化剂。《清晰度法案》或许算一个，但我不认为它对比特币本身会产生重大影响。然而，市场底部往往就是这样。

你需要权衡的是，在当前价格已经反映的预期之上，进一步恶化的概率有多大。这与牛市中的判断正好相反：在牛市中，人们评估的是实际状况好于预期的概率。

我不排除今年某个时候还会出现最后一跌的可能性，但走到这一步，我相信市场在过去一年中已经计入了诸多此类风险。

比特币的一个潜在催化剂，可能仅仅来自大型机构按照既定要求进行稳定的买入。ETF在上市初期的资产管理规模（AUM）增长令人震惊，但我们早已过了初期的兴奋阶段。自去年10月以来，ETF的总AUM一直在缓慢下降。

一个可能的催化因素是，大型资产管理机构决定在其各类投资组合中增加一小部分、个位数百分比的比特币配置。这将为比特币带来对价格变化不那么敏感的资金流。

这话听起来可能像在强行寻找安慰，但比特币在过去一年中与各类资产缺乏明确的相关性。对于那些经常寻求分散资产相关性和风险敞口的大型管理机构来说，这确实可能成为配置少量比特币的合理依据。

结论：未来如何考虑配置

简而言之：我认为比特币已经变得“便宜”，尽管今年某个时候仍有可能再跌一程。网络基本面总体健康。到目前为止，大多数风险已经被定价；那些因为这些风险而会卖出的人，大概率已经卖出了。精准抄底几乎不可能。

在我看来，从现在起有几种配置方式。当然，这不是投资建议。

最简单的策略是考虑在未来几个月通过定投（DCA）方式逐步买入比特币现货。你也可以等待最后一跌出现，或者在市场重新展现活力和上行动能后再行动。

另一种策略是现在开始配置。鉴于隐含波动率非常便宜，你可以同时利用期权市场对任何可能将你震仓的最后一跌进行对冲。

就我个人而言，我还没有扣动扳机，但很可能很快会以某种方式开始行动。

希望这篇文章能带来一些有价值的思考，并引发关于其他人如何看待这些问题的讨论。也许“四年周期”证明了我们生活在一个模拟世界中。无论如何，这枚橙色硬币的价格走势在未来几个月似乎会很有趣。

当前指标处于什么位置

综合技术与链上数据，比特币价格目前在2021年前高附近盘整，低于200周EMA；周线RSI刚从超卖区出现看涨背离。MVRV比率位于历史区间下沿，虽未进入负值，但已接近适合关注的积累区间。现货换手率、ETF及DAT交易量均处于历史低位，期权隐含波动率降至多年低点，期货基差持续压缩甚至低于美债收益率。

还需要关注哪些风险

尽管多项指标指向价值区间，仍需留意潜在下行来源。一是宏观或地缘政治动荡可能引发资产关联性上升，导致比特币跟随市场急跌；二是量子计算虽属长期威胁，但如果极端情景提前发酵，仍可能冲击市场情绪；三是不排除今年内出现最后一跌，将持仓成本进一步下杀。这些风险中，大部分似乎已被当前价格部分消化。

后续可跟踪的关键信号

判断是否真正企稳，可重点观察以下变化：ETF资金流向是否从持续净流出转为平稳或回流；长期持有者增持趋势能否延续而非短暂抄底；期权偏度与期货基差是否从极度悲观中修复；以及大型资管机构是否开始将比特币作为组合分散化工具进行小幅配置。这些信号若出现改善，可能意味着市场已从单纯的卖压枯竭转向新的平衡。