加密货币做市商集体求变：赚钱越来越难，合规与多元化成突围关键

作者：flowie，流元

今年以来，老牌加密做市商GSR动作频频。

近日，GSR宣布已完成对美国SEC注册经纪商Equilibrium Capital Services的收购，并将其更名为GSR Securities。这意味着GSR已获得美国FINRA监管的经纪交易商牌照，可在美国的合规框架下参与证券型数字资产的交易与经纪服务。

在此之前，GSR已完成多项关键布局：今年3月收购了两家代币咨询公司；4月联合在纳斯达克推出加密ETF；5月引入渣打银行旗下SC Ventures的战略投资。

GSR密集行动的背后，究竟在布局怎样的战略？其他加密做市商又在采取哪些集体行动？

从加密做市到“Web3投行”

早在2025年初，GSR首席执行官Xin Song就将公司定位为“加密资本市场平台”，并多次提及向“Web3投资银行”演进。

他也阐述了此次转型的动因。在他看来，加密项目面临的问题从来不是单一环节，而是一整条碎片化的链条。例如，从代币设计、融资、上市到流动性安排，需要分别对接不同机构，而这些机构的目标往往不一致，导致协调成本极高。因此，GSR倾向于将与代币生命周期相关的服务尽可能整合到同一体系内。

为配合这一方向，GSR从去年甚至更早开始，就通过牌照申请、收购和投资不断强化自身能力。

2025年初，GSR在英国FCA完成注册，进入受监管体系。随后其收购了在美国FINRA注册的经纪交易商Equilibrium Capital Services，并于今年完成监管审批，更名为GSR Securities。这一变动不仅为其增加了合规身份，也使其具备了对接传统资本市场的能力。

除牌照外，GSR也开始将服务前移至发行阶段。

今年3月，GSR以5700万美元收购Autonomous与Architech，前者专注于基金会运营与融资协调，后者专注于代币经济设计与流动性策略。

合并之后，从代币设计、融资到上市做市的全链条开始打通。过去这些环节往往分散在不同机构，如今正逐步被整合进同一服务体系。

然而，更为重要的转变在于，服务正从“如何发币”延伸至“如何管理资产”。

GSR在公开采访中提及，许多基金会和协议在早期持有大量自有代币，但缺乏成熟的金融体系来管理这些资产，导致资产高度集中、波动剧烈，且难以形成稳定的资金来源。因此，GSR也在逐步向资产管理领域拓展。

继去年帮助加密公司搭建加密财库（crypto treasury）后，GSR今年也开始推出ETF基金。

今年4月，GSR推出首只ETF——GSR Crypto Core3 ETF，将比特币、以太坊和Solana纳入统一投资组合，并通过质押机制产生收益。

与此同时，GSR也在押注代币化（tokenization）方向。

今年，GSR投资了由渣打银行旗下SC Ventures孵化的Libeara，该平台已支持发行超10亿美元的链上资产，并持有新加坡金管局（MAS）的相关牌照。有趣的是，不久之后SC Ventures也对GSR进行了反向投资，成为GSR自2013年成立以来首位外部战略股东。

这种交叉持股将双方关系从业务合作升级为资本绑定，使GSR能够更直接地对接银行体系、机构网络与合规渠道。

据公开信息，GSR还提到其已接触包括电影制片厂、农田、房地产和应收账款在内的多种资产代币化需求。

从牌照与合规能力，到咨询、发行、做市、资产管理及二级流动性，GSR正试图逐步拼齐“Web3投资银行”的版图。

加密做市商的集体转型

GSR并非孤例，而是加密做市商集体转型的缩影。

过去一年，头部做市商的行动开始出现明显趋同：一方面不断强化合规与牌照体系，另一方面将业务边界向做市之外延伸。

例如，Keyrock在设立纽约办公室进军美国市场的同时，也在推进欧盟MiCA框架下的合规布局，并通过收购基金管理公司进入资产管理业务；B2C2已获得MiCA授权，将业务拓展至更复杂的机构场外交易（OTC）与稳定币兑换场景；Wintermute在强化机构交易能力的同时，开始涉足预测市场、DeFi金库策划及代币化黄金交易等新领域；DWF Labs也试图从流动性提供向现实世界资产（RWA）方向延伸，包括黄金交易与实物交割。

加密做市商似乎已经形成了一条相似的路径：先通过牌照与地域扩张进入主流监管体系，再以场外交易与机构流动性为核心业务切入机构市场，逐步向资产管理、代币化资产及更复杂的金融产品延伸。

背后的驱动力在于，加密做市商行业正从高利润阶段向高度竞争、低利润环境过渡。

首先，“钱变少了”。随着山寨币行情低迷与熊市持续，项目做市预算大幅缩减。项目方也变得更精明，历经多轮周期后，他们对做市机制与利润空间有了更深的理解。

其次，“僧多粥少”。值得做市的项目越来越少，做市商却越来越多。结果是优质流动性日益集中于少数头部团队，而大量长尾项目既无利润也无成长空间。许多做市商实际上只能在越来越狭窄的范围内争夺有限的收益，边际空间被挤压殆尽。

与此同时，竞争也在向外扩张。链上做市、衍生品、代币化资产等新赛道不断涌现，加密做市商的格局因赛道增加而开始分化，要求做市商具备更系统化的综合能力。

不容忽视的是合规与风险事件带来的压力。监管正在快速收紧，随着美国及欧盟MiCA制度逐步落地，牌照与审计已从加分项变为基本门槛。再加上去年10月11日那样的极端行情，更强化了市场的认知：缺乏系统化风控能力的团队终将被淘汰。

总而言之，加密做市行业的赚钱逻辑已经改变。加密做市商的角色，似乎正从一个依赖信息不对称与波动性的交易型行业，转向一个由合规、客户结构与资产形态重塑的机构化行业。