以太坊最后的大买家还能撑多久？Bitmine 5% 囤币目标与 ETH 价格悬念

作者：周｜流元

随着加密货币市场持续下跌，BTC 与 ETH 一度分别跌至约 60,000 美元与 1,500 美元附近，Strategy 与 Bitmine 的未实现亏损均超过 100 亿美元。5 月底，Strategy 出售了 32 枚 BTC，打破了长期不卖币的叙事，其融资买币模式进入压力测试阶段。

在此背景下，Bitmine 宣布发行年化股息率 9.5% 的 A 系列永续优先股，募资约 2.74 亿美元。截至发稿时，Bitmine 上周增持 127,000 枚 ETH，过去三天共计买入 125,000 枚。其总持仓约达 566 万枚 ETH，距离 5% 的目标还差不到 40 万枚。

作为市场上最坚定、最激进的 ETH 边际买家，Bitmine 在面临超 100 亿美元未实现亏损的情况下仍持续加仓。如今，就连它也需要依靠优先股补充弹药；若融资市场生变、囤币机器被迫降速，还有谁能托住以太坊的价格？

在年底前买够 5%，然后呢？

Bitmine 于去年下半年开始囤币，计划在五年内完成「5% 炼金术」。数据显示，Bitmine 计划在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月间通过 50 次股权发行募集 192 亿美元，全部用于购买 ETH。

截至发稿，Bitmine 的以太坊持仓已达约 566 万枚，距离 5% 目标还差不到 40 万枚，实际进度在一年内已超过 90%。

约 471.9 万枚 ETH 已参与质押，占总持仓的 85% 以上，预计年化质押收益约 2.3 亿至 2.96 亿美元。该质押体系由公司自建的 MAVAN 验证节点网络支撑，这被认为是 Bitmine 区别于 Strategy 的关键结构设计。

然而，激进囤币的代价也十分明显；目前 ETH 价格约在 1,650 美元附近，而公司持仓成本约为 3,500 美元，其 ETH 财库市值仅约 93 亿美元，公司整体亏损达 105 亿美元，回撤幅度超过 50%。公司股价也较峰值下跌近 90%。

10x Research 指出，Bitmine 的投资者面临双重亏损：ETH 下跌带来的未实现亏损是第一层，而投资者在购买 BMNR 股票时，较 ETH 底层净资产多支付约 46 亿美元，这是第二层。两层叠加，放大了股东的实际损失。

面对巨额未实现亏损，Tom Lee 将本轮下跌定性为表象性。他认为，现有金融体系存在大量虚假交易，而以太坊从未出现欺诈交易，运营成本更低，且链上交易量与每日活跃地址均创历史新高。价格调整由宏观因素与去杠杆驱动，基本面保持完好。更长远的赌注是，AI Agent 系统将依赖区块链运行，而 ETH 供应持续收缩，以太坊将成为最直接受益者。

Tom Lee 近期透露，Bitmine 预计将在 2026 年底前完成 5% 目标，届时可能无需继续增持。他还提到，公司可能在 6 月底被正式纳入罗素 1000 指数（Russell 1000），按当时市值计算，这将为 BMNR 带来至少 21.5 亿美元的被动基金买盘。

3% 的质押收益，如何支撑 9.5% 的股息？

6 月 5 日，Bitmine 完成了 A 系列永续优先股的定价：350 万股，发行价每股 80 美元，面值 100 美元，募资约 2.74 亿美元。股息率为 9.5%，每周以现金支付；即使董事会不宣派股息，股息仍持续累积。按面值计算，年化股息义务约为 3,325 万美元。

Bitmine 拥有提前赎回权：发行后 18 个月内可按面值的 110% 赎回，18 个月至 3 年间按 105% 赎回，3 年后按 100% 赎回，赎回时需额外支付累积未付股息。

乍看之下，计算并不复杂。截至 5 月底，Bitmine 共质押约 470 万枚 ETH，预计年化质押收益约 2.3 亿至 2.96 亿美元，是年化股息义务的 8 到 9 倍。

然而，超 2 亿美元的预测建立在近期 470 万枚 ETH 全部完成质押的假设上。根据招股说明书，截至 2026 年 2 月 28 日，公司前六个月的质押收入为 1,118 万美元，年化约 2,200 万美元。

值得注意的是，质押收入以 ETH 计价，而非美元；若 ETH 持续下跌，公司的质押收入也将相应缩水。

这里存在 Bitmine 与 Strategy 的根本差异。BTC 没有原生收益，Strategy 的 STRC 必须支付股息，只能依靠 BTC 涨价或卖币。流元 在《Strategy 套现 250 万美元，比特币市值蒸发 800 亿美元》一文中对此有详细阐述。

ETH 的质押机制给了 Tom Lee 一条不同的路径：即使价格不变，质押收益仍在产生，无需触及底层资产。这正是 Bitmine 模式在当前熊市中真正的抗压优势。

但这条路长期来看似乎难以为继。加密 KOL chenmo 指出，早期发行量较低时，用质押收益覆盖股息问题不大，但随着优先股发行规模持续扩大，3% 至 4% 的质押收益率终将无法覆盖 9.5% 的年息；届时，唯有 ETH 价格上涨才能维持这一逻辑。

分析师 Yuyue 也表示，STRC 模式在当前市场已承压；此时跟进发行优先股，即便短期构成利好，也可能被市场解读为更差的信号。

据 CointelegraphMT 研究，本次发行的招股说明书中有两个细节值得关注。审计机构于 4 月 27 日更换为毕马威（KPMG），期间披露内部控制存在重大缺陷，审计尚未完成，财务数据存在重述可能。

此外，董事会对股息支付拥有完全裁量权，优先股股东唯一的强制机制是在连续 18 个月未收到股息后提名两名董事。

若 Bitmine 达到 5% 后停买，ETH 价格将何去何从？

链上分析师 Yu Jin 表示，按当前购币节奏，预计将于下个月到位。那么，买够之后会继续吗？如果停手，这个市场最后的坚定多头将消失；什么能支撑 ETH？

过去一年，Bitmine 一直是市场上最坚定、最激进的 ETH 边际买家。其他潜在买家分散且力量薄弱；ETH 现货 ETF 上周净流出 1.73 亿美元，虽然在连续 17 天流出后于 6 月 8 日短暂转正，但力度远不及此前的流出规模。

与此同时，高盛（Goldman Sachs）在 2026 年第一季度减持了约 70% 的 ETH ETF 持仓，哈佛大学捐赠基金则彻底清算了其 8,700 万美元的 ETHA 持仓，仅持有一个季度就全部卖出——机构资金进出的细节可参见《哈佛等机构清仓，核心人才一月内六人离职，以太坊怎么了？》一文。

此外，稳定币立法与 RWA 代币化带来的机构增量需求是一个慢变量，短期内难以填补 Bitmine 留下的缺口。

若加密货币市场整体未能反转，可以预见财库飞轮将难以持续，进而陷入如下情境：ETH 价格持续下跌，BMNR 股价承压，相对净资产溢价收窄，融资窗口收缩，买币节奏放缓，ETH 进一步失去边际支撑。这一循环甚至不需要 Bitmine 主动卖出哪怕一枚 ETH，单是买盘力量的消失就已足够。

图片来源：AI 生成

在悲观情境下，若融资市场对优先股的接受度下降，BMNR 持续创新低，买币显著放缓，ETH 可能测试下一个关键共识位（约 1,000 美元）。DWF Labs 联合创始人 Andrei Grachev 认为，Strategy 和 Bitmine 有很大可能制造加密货币历史上最大的市场崩盘。这是一个尾部风险判断，而非基准预期。

在基准情境下，若 Bitmine 维持买币，质押收益提供缓冲，优先股被顺利消化，ETH 将在 1,500 至 2,000 美元区间震荡筑底。尽管 Bitmine 损失惨重，ETH 短期内也难以回暖，但 10x Research 的报告提到，当股票跌得足够深时，底层资产几乎变得无关紧要；投资者实际上购买的是纯粹的期权性——本质上是对 ETH 未来反弹的一张免费看涨期权，而这尚未被市场充分定价。

在乐观情境下，正式纳入罗素 1000 指数带来被动资金，GENIUS Act 等稳定币立法落地扫除机构入场障碍。渣打银行（Standard Chartered）维持 ETH 2026 年底 4,000 美元的目标价，认为近期价格下跌并未反映以太坊网络基本面的持续改善，并将当前处境比作 2001 年亚马逊泡沫破裂后的阶段——价格暂时与网络价值脱钩，但基础设施建设从未停止。该行预计 ETH/BTC 汇率将在本十年末反弹至约 0.08，2030 年底目标价为 40,000 美元。

结论

归根结底，这笔融资能支撑 Bitmine 的飞轮多久，取决于 ETH 的价格。然而，Bitmine 的购币行为本身也是支撑价格的重要组成部分。

因此核心问题在于，Bitmine 在实现 5% 目标后逐渐淡出，谁来接过接力棒？传统机构正在撤退，ETF 资金起伏不定，稳定币与 RWA 带来的真实增量需求尚未大规模显现。

或许以太坊并不缺乏叙事，但当流动性拐点出现、新的边际买家来自何方，这些将决定 ETH 后续的价格走势。