Blockchain Capital：加密市场下一轮牛市还有多远？应用层费用首超基础设施与稳定币数据解读

来源：Bankless

编译：Felix，PANews

Blockchain Capital普通合伙人Aleks Larsen与Spencer Bogart近期做客Bankless播客，探讨加密市场从基础设施向应用层过渡的必然趋势。Blockchain Capital指出，稳定币的广泛使用已为链上金融积累了大量流动性，并带动了借贷与交易协议的收入增长。

此外，通过将股票和风险投资基金代币化，金融系统的资本效率将实现指数级提升。尽管传统金融与加密原生精神之间存在合规博弈，但借助代币化重构全球金融体系的势头已不可逆转。以下是PANews整理的本场对话亮点。

主持人：Spencer，我记得我们在行业里的第一次对话大概是2018或2019年，当时讨论的是MKR的价值捕获模型。

Spencer：是的，那时候我们甚至考虑过买入MKR。到了2026年，像Hyperliquid、Lighter、Venice这类最现代化的项目，仍在采用由MKR开创的“回购并销毁”模式。尽管过去围绕该模式资本效率低下的争论数不胜数，但实践中它可以说“从未失效”。

Aleks：确实。我过去对这个模式非常挑剔，认为在最终阶段，当只剩最后一枚代币时，必须有可观的现金流可以直接分配给持有者，否则很难建立估值模型。但现在我觉得那个想法有些过度推演。如今来看，“回购并销毁”模式非常有效。

Spencer：没错，主要原因在于，除非《清晰度法案》（Clarity Act）通过，否则代币持有者的法律权利仍然非常模糊。理论上，作为投资者，如果你投资的是一家初创公司，我当然希望你把现金流再投入到新的增长机会中。但现实中，大多数加密协议并未展现出跨领域扩张并成功的能力，因此很多代币持有者更愿意团队“在海滩上插一面旗帜”，向市场明确释放“我们会一直回购并销毁”的信号，这至少消除了不确定性。

而且，由于早期加密代币质量参差不齐，真正严肃的高质量项目必须从第一天起就用“真金白银”进行回购并销毁，以此向市场证明自身的独特性。虽然五年后这可能不是主流模式，但在当前阶段，这是与代币持有者对齐利益最有效、最可信的方式。

主持人：现在有一种说法是“加密VC已死”，所有大型基金都在把投资范围扩展到AI、机器人等前沿科技，而Blockchain Capital却选择在行业低迷期加倍下注。有趣的是，我看到了两个极端：一方面传统金融机构急于投身区块链，另一方面加密圈OG却非常悲观。应该如何理解这种分裂？

Aleks：我们习惯把视野放宽，不过度关注牛熊周期的价格波动。这轮“代币熊市”其实非常特殊，因为它伴随着历史上最积极的催化剂。我们已经看到《天才法案》（Genius Act）以及逐渐明晰的《清晰度法案》，规则正在建立，传统机构正在大规模入场。

更重要的是，一些应用已经打破了行业的信息茧房，进入主流视野：例如预测市场（像Polymarket这类项目，很多用户甚至不在乎它是否由加密技术支撑）和稳定币（它以极低的成本提供了美元的跨境支付与汇款通道）。这些领域在熊市期间依然实现了强劲的单边增长。只是过去一年，AI吸走了所有市场注意力，特别是大约七八个月前编程智能体和开源Claude的爆发，导致很多人在代币价格下跌时分心了。

主持人：你经常提到“S曲线”，能否详细说明加密行业目前在这条曲线上处于什么位置？

Aleks：加密行业的发展轨迹与互联网高度相似。互联网于1989年开始商业化，前10年处于探索期，到2000年已拥有数亿用户，但使用体验仍然极差，带宽也受限。随后2000年到2005年经历了宽带转型。我认为加密行业刚刚完成了自己的“宽带转型”：区块空间的成本已变得极其低廉且充裕。2020年Solana率先展示了高性能且可扩展的单链，到2024年L2真正被广泛采用，以太坊也逐步实现扩容，这已成为行业新常态。

回顾互联网，宽带转型的完成并未立即带来爆发，真正让S曲线拐头向上的是2006年至2010年的移动爆发。如果把2015年以太坊的诞生视为“时钟”的起点，我们至今只发展了10到11年。在7亿加密持有者中，可能只有10%是活跃的链上用户，因为真正友好的消费级技术栈（如嵌入式钱包、社交恢复、消费限额、无密码登录）是在最近两三年才成熟并普及的。

因此，我们目前处于2003至2004年的互联网阶段，也就是宽带普及之后、移动爆发之前的“S曲线平底”。一旦稳定币、预测市场等边缘应用完全渗透到中心，S曲线就会到达向上的拐点。

主持人：也许我们这一代人在2021年时太年轻、太急躁，以为可以一夜改变世界，而现实中技术与基础设施都需要时间沉淀。但这仍无法完全解释为什么OG们如此沮丧。

Spencer：这是一种心理上的“成长痛”。当一家初创公司走到IPO阶段，早期核心员工往往会怀念创业时那种叛逆海盗般的时刻，无法忍受公司为了成功而转型为合规的大型实体。这就像你有个朋友发现了一支非常小众的乐队，但当这支乐队走红、被主流接受后，他却感到惋惜，声称“我只喜欢他们早期的专辑”。

Aleks：没错，现在的行业会议上满是穿西装的人讨论许可通道、合规和准入，而不是密码朋克。但金融本身就是一个高度受监管的行业，不迎合规则就无法做大。

然而，以太坊和比特币的去中心化与中立在机构端仍具有极强的底层吸引力，因为它们提供了更优的信任假设。密码朋克的梦想并未消失，它只是以一种低调、更具扩展性的形式，作为金融系统的底层网络在运行。我们正在真正升级全球金融系统的管道，虽然听起来不如当年那么“性感”，但它带来的效率提升将切实惠及所有人。

主持人：确实。你之前提到过一个细节：历史上首次，传统机构在价格下跌期间主动深入研究并布局加密资产，且市场并无狂热叙事。同时，2025年和2026年，行业似乎正在彻底告别“为了基础设施而投资基础设施”的死亡循环。这在行业进化层面代表什么？

Spencer：2019年时，与Uniswap交互可能要花费数美元甚至数十美元的摩擦成本，因为严重的区块空间短缺是行业最大的瓶颈。这导致市场狂热驱动下对基础设施的过度投资，造成了当前区块空间严重过剩、大量区块空置的局面。然而，充足且廉价的区块空间是应用开发者蓬勃发展的绝对前提。

数据非常直观。2021年，用户支付的超过70%费用流向了基础设施层。而到2025年，应用层总费用历史上首次超过基础设施层。这意味着随着交易成本的大幅下降，价值终于开始向协议栈的上层（应用层）转移。一个健康的生态系统不应让底层通信基础设施攫取大部分垄断租金，这正是我们试图用加密技术打破的传统银行租金模式。

主持人：所以，这就是“胖应用理论”取代早期“胖协议理论”的含义？

Aleks：正是如此。底层协议层不应攫取巨额利润，因为区块链的本质就是降低中介费用、提升效率。但其更上层的逻辑是“薄协议、大市场”：即使你的费率百分比极低，一旦你把全球金融的底层市场规模扩大一个数量级，捕获的绝对总值依然巨大。

主持人：这非常有趣。如果把这种“从胖协议到胖应用”的推理迁移到AI领域，AI的投资与进化是否也遵循类似模式？

Aleks：相似性极其明显。在加密行业，团队可以仅凭一份白皮书就募集到数十亿美元估值，这类似于许多AI初创实验室仅凭研究愿景和豪华团队就轻松获得天价估值。在加密行业，我们看测试网TPS和基准测试；在AI行业，我们看各种模型基准。加密中交易所为代币上市提供流动性，AI中则通过超大规模云服务商获得分销渠道。

但有一个巨大差异：加密领域的代币价格是完全公开透明的情绪温度计；一旦叙事破灭，代币可以在一个月内暴跌90%。相比之下，AI领域的泡沫和下行压力目前隐藏在私人资本市场中，它可能不会像加密那样直接崩盘，而是表现为降级融资、人才流失等。

主持人：AI的应用层也会像加密一样爆发吗？

Spencer：当然会。正如Palantir Technologies首席执行官Alexander所强调的，光有模型和智能并不能直接产出企业想要的结果；必须有人深入一线，将智能转化为实际的工作流和产出。

有趣的是，最近AI风险投资家突然陷入对“软件没有护城河”的恐慌。我们作为加密VC觉得相当好笑，因为加密行业过去10年一直在应对“完全开源、任何人随时可以分叉代码、软件毫无护城河”的环境。

Aleks：通用模型的权重将逐渐商品化，但如何利用它们解决真实问题则不会。在那些“不允许出错”的复杂硬核领域（如半导体制造、复杂税务审计等），利用尖端模型结合微调技术，辅以专有数据集和闭环反馈的应用，将建立起通用模型无法逾越的深厚护城河。

主持人：回到RWA代币化。作为第一代最成功的RWA，稳定币的发展给我们带来了哪些启示？

Spencer：很少有人知道，Blockchain Capital是唯一一家在十年前就投资了三大稳定币发行方（Tether、Circle、Paxos）的风投机构。如今稳定币总市值约3000亿美元，我几乎有九成把握到2030年这一数字将飙升至数万亿美元（甚至20万亿美元）。此前稳定币由散户驱动，但现在飞轮每一次新的转动都伴随着机构动力，把传统股票、货币基金和政府债券拉上链，因为全球运转、可编程的底层网络的资本效率实在太高。

稳定币的核心当然不只是“支付产品”，它的粘性极高。一旦美元进入链上，绝大部分资金会沉淀下来，向借贷、交易所及其他链上生态注入运营资本，产生巨量经济活动。我们做过精确的量化计算：每10亿美元净新增稳定币发行，将在一年内创造约1220亿美元的链上经济活动。这10亿美元还将在一年内直接为下游链上协议带来约1900万美元的经常性协议收入。

主持人：那么除了稳定币，备受期待的“股票代币化”将如何演变？

Spencer：股票代币化有两波浪潮。第一波是准入。全球投资者（尤其是美国本土以外的用户）对便捷、无摩擦的一键交易美股有极强的需求。第二波是可组合性。一旦我的苹果股票代币上链，就会有无数借贷服务商和证券借贷协议在开放市场上竞争，为我提供最优的抵押率和收益，这是资本效率的终极体现。

目前市场上主要有两条竞争路线。一条是以Backed（已被Kraken收购）为代表的X-Stocks模式，它通过开曼SPV发行债务工具来锚定股票。优势是无需许可、无需KYC、可在DeFi中自由流动。但致命缺陷是你持有的是SPV欠你的债务，而不是苹果公司的实际股份。对于管理数十亿资金的大型机构来说，这种信用与法律风险无法接受。另一条是直接拥有股票所有权的合规通道，这要求我们在无许可性上做出妥协。

主持人：这是否意味着传统金融的“西装大佬”和加密世界的“海盗”必须互相让步和妥协？

Spencer：未必。我们不必强行融合它们。那数十万亿美元的传统股票可以采用“边车模式”在公链主网上运行。它们可能带有监管围栏，但与纯粹无许可的DeFi流动性池并存。这实际上会极大加速纯粹密码朋克系统的流动性，因为沉淀在股票代币中的巨额资金可以一键兑换成ETH，并在纯粹去中心化、无许可的场景中运作。

核心数据与结论速览

本场对话的关键量化结论包括：2025年应用层费用历史上首次超过基础设施层，标志着价值正从底层协议向应用层迁移；每新增10亿美元稳定币可在一年内撬动约1220亿美元链上经济活动，并为下游协议贡献约1900万美元年收入。Blockchain Capital将当前加密阶段类比为2003至2004年的互联网，认为S曲线尚未进入陡峭上升期，但宽带转型（廉价区块空间）已完成，消费级技术栈（嵌入式钱包、社交恢复等）在近三年趋于成熟。

股票代币化的两条路线与风险差异

对话中明确区分了股票代币化的两种路径：一是通过离岸SPV发行债务工具锚定股票，优势在于无许可、无KYC、可自由进入DeFi，但投资者持有的是SPV债务而非实际股权，存在信用与法律风险；二是通过合规通道直接持有股票所有权，适合大型机构，但需在无许可性上让步。Spencer Bogart提出“边车模式”设想，让带监管围栏的代币化资产与纯DeFi流动性池并存，未必需要两者强行合并。

后续可观察的行业指标

从Blockchain Capital的视角出发，值得持续跟踪的信号包括：稳定币总市值是否从当前约3000亿美元向万亿美元级别扩张；《清晰度法案》等立法进展能否明确代币持有者法律权利；股票、货币基金、政府债券等RWA上链的合规通道是否打通；以及应用层协议收入能否持续高于基础设施层，验证“胖应用”趋势的持续性。此外，AI与加密在应用层爆发逻辑上的相似性，也可能成为跨赛道估值的参照系。