胖协议理论失效了吗：为什么 Solana 使用量创新高但币价反跌，加密价值正流向股权层

来源：51 Insights | Marc Baumann；编译：深潮 TechFlow

过去十五年，押注加密基础设施的方式一直是买入代币。这是该行业的基础性金融共识，并在 2016 年被正式表述为“胖协议理论”：应用层将被商品化，协议层将捕获价值，而代币就是你对协议的份额。网络赢了，你就赢了。但这笔交易已经失效。

6 月：本应兑现承诺的时刻

2025 年 6 月，代币化股票链上交易额创下 38.6 亿美元纪录，环比增长 145%。导火索是 6 月 12 日 SpaceX 在纳斯达克上市并融资 75 亿美元，同日其代币化股票在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 就交易了 11.9 亿美元，约占当月代币化股票总交易量的 31%。Solana 网络承接了其中约 96% 的交易量。6 月 23 日，代币化资产在 Solana 日现货交易量中的占比首次超过 Meme 代币。活跃地址数重新测试年度高点，吞吐量接近历史纪录。

与此同时，SOL 价格仅在 77 美元左右。过去一年腰斩，较峰值下跌 73%，并在 6 月中旬触及 2023 年 12 月以来的最低水平。

图：Solana 价格走势。来源：Google

加密领域增长最快的类别，正在使用这个“最被看好的网络”作为一个“下跌的网络”。

主流解释归咎于宏观因素：熊市、ETF 资金流出、耐心等待。

不同的看法是，打破这一循环的并非宏观情绪，而是价值链接本身。价值创造已经离开代币层，转向了股权层——也就是那些建设基础设施的公司。而这些公司没有代币。看看实际资金流向哪里：2025 年 2 月，Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge；3 月，Mastercard 签署协议以最高 18 亿美元收购 BVNK（Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购该交易，但于 11 月破裂）；Kraken 于 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance（xStocks 的发行方），为其 2026 年 IPO 做准备；Securitize 将其普通股在纽交所上市，并在上市首日于 Solana 上将其代币化。

这些价值事件没有一件发生在代币上，每一件都发生在股权层面。

原因很直接：股权是对现金流的可强制执行权利

原因平淡无奇但具有法律效力：股权是对现金流的可强制执行权利，而大多数代币不是。当 38.6 亿美元的代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易仅赚取不到一美分，因为近乎零费用本身就是其产品特性。铸造与赎回差价、托管费、做市利润——所有这些流入了发行方、经纪商和交易所的损益表。代币抢占了头条，公司拿走了收入。

解剖 Robinhood 链收入分配：以太坊结算仅得 1538 美元

7 月 1 日，Robinhood 上线自有链——一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，向 120 多个国家客户提供代币化股票。上线一周内，该链日交易量达到 5.68 亿美元。ARK Invest 的 Lorenzo Valente 随后发布了一份收入拆解：自上线以来，该链共产生约 81.6 万美元的总收入，其中 Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 拿走 10%，而以太坊仅获得 1538 美元的结算收入。

1500 美元，或者说 0.15%，用于保障整个系统的安全结算。

胖协议理论认为基础层捕获价值。而在这里，基础层捕获了 1538 美元。

成功捕获 Robinhood 链价值的金融工具确实存在——它以 HOOD 代码在纳斯达克交易。Robinhood 链没有代币，也没人在意。

互联网已经跑过这个实验。TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造的价值超过历史上任何技术，但自身没有捕获任何价值。价值流向了建立在它们之上的东西：谷歌、亚马逊、奈飞、爱彼迎。1990 年代末，运营商铺设了超过 8000 万英里的光纤，试图拥有互联网的增长红利，而那个时代最响亮的预言家乔治·吉尔德曾承诺，在这个万亿美元市场中“不会有输家”。一年内，他赞扬的两家运营商破产，超过 5000 亿美元蒸发，216 家电信公司倒闭，而到 2005 年仍有 85% 的光纤处于闲置状态。这些“暗光纤”后来让带宽便宜到足以支撑 YouTube 的存在。管道创造了价值，但顶端的公司捕获了价值。加密货币 Layer 1 正在重演电信交易。

收入分层怎么看：协议层为何难以分润

Robinhood 链的 81.6 万美元总收入中，以太坊作为结算层仅获 1538 美元，占比约 0.15%。这一分配揭示了当前基础设施的定价困境：Layer 2 和应用程序拿走了绝大部分价值，而底层公链为了竞争吞吐量不断压低费用，反而削弱了自身的费用捕获能力。当“便宜”本身就是产品时，协议层很难从增量交易中直接受益。铸造利差、托管费和做市收入沉淀在发行方与交易所，而非网络代币中。

更残酷的真相：代币融资的结构性问题

过去十年，许多代币项目无法在传统市场获得融资：没有收入，没有对未来收入的可强制执行权利，也没有产生这两者的可信计划。在股权市场，这类公司拿不到钱；在加密领域，它们却获得了巨额融资，因为代币解决了一个证券永远无法解决的问题：让早期投资者退出，而公司本身无需创造价值。

币安研究院在 2024 年记录了这一点：代币上线时流通量仅占 13%，2024 年至 2030 年间约有 1550 亿美元的锁定供应计划涌入市场。风投基金以私募价格买入，在一年锁定期后于二级市场卖出，而非股权所需的 7 至 10 年等待。交易对手是谁？散户投资者。即便是风投自身也承认：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 将这些价格发现描述为发生在“被操纵的、妄想狂的，或两者兼而有之”的私募市场。

这一切不需要欺诈就能发生。这是最糟糕的部分。该结构是公开的、合法的，并且它付钱给人们不去建设。

Celestia 与 Polkadot：基本面改善，价格却创新低

Celestia（TIA）上线时设定 8% 的年通胀率，曾在 2024 年 2 月达到近 20.85 美元的高点。随后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放了 1.76 亿枚代币，几乎让流通量翻倍。早期支持者在场外市场抛售，买家用永续合约对冲，约 4.09 亿枚代币将持续解锁至 2027 年初。该代币目前交易价低于 0.40 美元，较峰值下跌约 98%。这些增发本应绑定使用量：在最近一个 24 小时内，整个网络仅录得 89 美元费用。不是 8900 万美元，是 89 美元，而市值接近 3.7 亿美元。

Celestia 不是例外，而是模式。Polkadot 在 2021 年曾位列前五，估值超过 500 亿美元，每个周期的说辞都一样：要把它带到下一阶段。6 月 28 日，其价格创下 0.7993 美元的历史新低，距离上线已过去六年。DOT 目前交易价低于 0.90 美元，较峰值下跌约 98%，甚至低于 2020 年发行价。这发生在项目做了持有者要求的一切之后：3 月设定了 21 亿 DOT 的供应硬顶，将发行量削减一半以上；同月获得了在纳斯达克上市的现货 ETF；开发者活跃度仍然排名靠前。基本面改善了，价格仍创新低，因为价格从一开始就没有与基本面挂钩。

Solana 是最强的反例，这也正是为什么 6 月的数据如此具有说明性。SOL 拥有真实的费用捕获、真实的质押经济以及行业内最深度的使用量，但仍与价格脱钩。如果连最好的代币都无法将创纪录的使用量转化为价格，更弱的代币根本无话可说。

风险关注点：高额解锁与网络收入脱钩

Celestia 的 8% 年通胀叠加悬崖解锁，使流通供应量在 2024 年 10 月几乎翻倍，而网络日费用仅 89 美元。Polkadot 在设定硬顶、推出 ETF 并维持高开发者活跃度的同时，价格仍跌破 2020 年发行价。这两个案例表明，当代币供应时间表由早期投资者和团队的解锁计划主导，而非网络实际收入支撑时，“基本面改善”可能无法对冲结构性抛压。对于仍处于高额解锁周期的项目，需重点关注流通供应量变化与实际费用收入的比值。

不对称的现实：散户买不到真正捕获价值的层级

这留下了一种令人不安的不对称：散户投资者能买的那一层不捕获价值；捕获价值的那一层对散户来说大多无法触及，因为它存在于 Stripe、Mastercard 和 Kraken 收购的私有公司中，在招股书印刷之前就被吸收了。

除非它们 IPO，对吧？2025 年加密公司通过 IPO 筹集了 34 亿美元，2026 年的管线正在形成。随后公开市场审计席卷而来：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。与此同时，那些拥有持续且与使用量挂钩的收入的公司表现稳健：Circle 仍较发行价高出约 110%，Figure 高出约 24%。股权不是魔法包装——它是对现金流的索赔，而在现金流真实的地方，即便在最糟糕的加密市场中，这种索赔也站住了脚。

2025 年加密股权层关键动态

并购方面，Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge，Mastercard 以最高 18 亿美元收购 BVNK，Kraken 收购 Backed Finance 为 2026 年 IPO 铺路；Securitize 登陆纽交所并同步在 Solana 代币化其股票。IPO 方面，2025 年加密公司共募资 34 亿美元，但上市后表现分化显著：Gemini、BitGo、Bullish 较开盘价分别下跌 89%、77% 与 71%；Circle 与 Figure 因具备与使用量挂钩的持续收入，目前仍分别高于发行价约 110% 与 24%。

熊市真正在做什么：一次彻底的审计

这就是这轮熊市真正在做的事。下跌是一次审计。它把“对某种东西的索赔”和“对注意力的索赔”区分开来，并且不尊重资产类别边界：它几乎同等无情地重新定价了与交易量杠杆挂钩的交易所股票。十年的加密资本形成正在被逐日盯市，而标记恰恰落在拥有对真实现金流的法律索赔的位置上。

可能的反驳与后续观察指标

代币是可编程的索赔，而索赔可以被重写。费用开关、回购和收入分享可能重新耦合使用量与价格；Solana 的 Alpenglow 升级结合真实的监管框架或许能实现这一点。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出，上轮周期中 13% 的上线流通量很正常，所以结构并不新鲜；或许新鲜的是边际买家不再出现。而且这可能只是 Beta。代币化 RWA 今年以来上涨 40%，而整体加密市场下跌约 20%，因此当宏观转向时，这种分化可能会收敛。但赌注是它不会收敛太多，因为这种分化是合约性的，而非周期性的。

值得跟踪的信号包括：一是 Solana Alpenglow 升级后的费用结构变化，以及可能的费用开关能否重新耦合使用量与代币价格；二是 2026 年加密 IPO 管线中，已上市项目的现金流质量能否持续支撑估值；三是代币化 RWA 与大盘的剪刀差在宏观环境变化时是否会收敛。

胖协议理论认为价值将在协议层聚合，而代币就是你的份额。这个周期表明，价值聚合在持有法律索赔的人手中，而这些法律索赔从来不在代币里——它们一直在股权桌上。