加密行业估值体系崩溃了吗？从K型分化、VC困局到巨头垄断的风险观察

作者：左页，歪脖山

K型基本面：极端市场环境下的投资逻辑

历史是无脑者对心智的无情胜利。

我想我找到了答案，而问题是：在RWA加速拥抱区块链、稳定币稳步迈向支付的当下，加密行业或者说Token市场，是否已经彻底丧失了基本面资本估值？

这本身颇为诡异：区块链确实被视为金融的未来，但时代焦点已转向"科技竞争"。即便AI泡沫破裂，也还有核聚变、商业航天与生物医药等新前沿 waiting。

区块链的处境相当尴尬：西方同行缺乏东方对标，导致竞争机制失效，市场因此缺乏上行动能，沦为Token倾销场或Meme空转地。

我们无法改变这一点。机制再精妙，也难以支撑主权级资产，更无法承载数字人民币、国债代币化或A股上链。

理解这一前提后，问题反而变得简单：一个 niche 但长期确定存在的市场，如何才能回归市场化估值体系？

中间阶层的坍塌

押注骑师，而非马匹。

东西方对抗，硬科技崛起。

这是当前加密行业的两大主线，正如2008年金融危机是比特币诞生的助产士。

理想情况下，稳定币充当对立世界之间的桥梁，类似冷战时期的欧洲美元，沟通两大阵营的刚性需求。

目前双方仍在划定边界，动荡还将持续一段时间。甚至可以说，稳定币最终不过是中概股的"代餐"。

在边界落定之前，我们仍需要创业者与VC去争取一块立足之地，耐心等待翻盘时刻。

硬科技的崛起不会抽走加密圈的流动性，反而创造了新的投机标的。将加密圈的萧条归咎于AI的兴起，是一种智力上的懒惰。

加密行业的天花板有限：全球仅55家公司估值达到10亿美元，而当前全球独角兽共有1603家。

加密行业更像是一个超大规模的Alt Pre-IPO体系——上不了纳斯达克，可以先上币安试水。

不必对行业幻灭，人性亘古不变。“跑路"转投AI的Dawn Song，此前正是Oasis Labs的最大招牌，该机构募资4500万美元。应将这类案例视为成熟行业的基准，而非例外。

在Token机制之外，Pre-IPO同样可行，且可能严重冲击海外资产的定价逻辑；同时，无需许可（permissionless）也将再次触发经济博弈。这并非孤例，而将趋于常态。

真正的危机在共识之外：加密行业的创新果实将被迅速垄断，各赛道出现一两家巨头后迅速终局。

币安作为"交易银行”，花了5年（2017-2022）才成为行业龙头。但我怀疑，下一代产品是否还有如此长的发育时间，或者新巨头之间的竞争会否极其惨烈。

图片来源：@zuoyeweb3

不仅是稳定币、交易所和借贷，PerpDEX、HIP-3、预测市场等领域的终局更快。TradeXYZ已结束HIP-3战局，而$USDH仅存活了大约数月。

作为虚拟产品行业，加密资产若不再充当资产标的，就必须寻找实际用途以承接外部资产，而这反过来会制造更大的波动。

波动本身并不可怕，问题在于我们无法从中获利。各赛道被过快定义，留给个体投机的空间越来越小。

而且，在即将到来的AI落地时代，这一过程还将进一步加速。回顾Vibe Coding叙事以来，对人类冲击最严重的，当属"中间阶层"的坍塌：

白领的办公技能正逐渐被Agent取代。

SaaS的技术抽象层正被大模型侵蚀。

企业越来越缺乏耐心去培养初中级人才。

以上三者皆受益于时代的黑天鹅，但这也意味着初创公司与Mag7之间的距离被无限压缩。SpaceX耗时24年估值达到2万亿美元，而Anthropic仅用5年即达万亿估值。

进一步看，加密行业新势力进入"十亿美元俱乐部"（55家）的时间将被压缩得更短，但你必须选对赛道，并确保战局被快速终结。

一个好消息是，Token经济学的崩溃正迅速推动加密行业从"技术理想主义"转向"金融服务"。谁能找到更多资金，谁就能快速取代旧霸主。

数据来源：@CoinMarketCap

过去一年，回购未能阻止Token行业的整体下行趋势。相比之下，美股回购在过去三十年一直是基础驱动力。

若一个市场中明确的买入行为都无法说服他人持有资产，意味着底层驱动力已到彻底更新之时。

从VC视角出发，让我们预判更新的来源。

骑在银龙背上

艺术挑战技术，技术激发艺术。

当光速创投为播客专门引入Claire Zau时，A16Z已转型为一线资产管理公司。2026年Q1，美国前6大VC拿走近80%的募资额；对应地，前0.1%的初创公司拿走73%的融资额，达1956亿美元。

AI公司的支出与"接盘"人群的利润来源高度一致——都是VC的钱。但愿AI最终不会变成空气项目。

此时已难分辨，这种K型分化是由AI引发，还是最终造就了AI时代的资本支出（CapEx）狂潮。

在我们的惯常认知中，风险投资是对早期、小型、实验性技术的押注。但在A16Z的运作下，它已变成一场输不起的豪赌。

数据来源：@PitchBook

在这种极端场景下，成功募资并投资的VC已将风险投资变成一场类庞氏的资金游戏。

VC光鲜的回报率需拆解为三部分：老LP退出DPI、在持项目IRR、募资APY。DPI才是真正的APY，而新LP的钱不过是被吸引来的TVL。

我们无法从RootData的融资项目中找到下一个适合"接盘"的项目，甚至无法辨明实缴融资额的占比。整个加密行业已陷入"无信号投资"时代。

又或者，行业将转型为美股二级研究机构，这也是Pre-IPO与美股上链的重要推动力。

无人能创造行业级投资入场信号。Vitalik设想用期权重塑DeFi机制；我无从评判对错真假，但机制本身的复杂度也是一种信号。

但我可以勾勒中国创业者信号坍塌的过程：到2024年底，BTCFi浪潮将令众多中国VC停止运营，彻底无法退出——这种绝望连垃圾交易所都无法逃脱。

在此之前，中国VC承担着项目发现与初步定价的双重角色。一旦项目获得中国VC认可，便能进入"更主流或更有钱"的美国VC视野，从而获得更高的估值数字。

然而，在ETH L2和BTC L2屡遭挑战后，美国VC仍能凭借资本优势，把持稳定币与RWA的定价权。

此后，中国VC基本退出了Perp DEX的新一轮竞争；只有中国交易所系VC还能勉强参与。但从全行业格局看，中国玩家只能停留在交易赛道，而在支付（稳定币）和RWA等更广泛的金融服务领域，中国创业者与投资者面临双重准入限制。

《水浒传》好就好在投降；加密圈坏就坏在周期。

Agent浪潮已汹涌而至，“龙虾热"基本退去。Coding Agent的热度让位于硬件芯片。但需注意一个长期趋势：我们尚未看到新技术浪潮下的应用范式。

K型分化定律仍在生效。Agent对加密圈的重塑与改造，几乎可以确定会在某个热点、某个赛道迅速发生，并在2-3个月内完成决定性出清。

若本轮周期未能孕育出结果，我们只能继续蛰伏。一旦信号发出，投资者与创业者将感受到十亿美元资金池的超快节奏——这也是加密圈永恒的魅力。

结论

这是创业者最艰难的时刻：要么单干，要么被巨头垄断。成长股已不再有缓慢成长的空间；时间已成为致命的杠杆，必须被压缩。

巨头化意味着业态成熟。虽然它会压缩投机空间，但也留有足够的容错余地，让新兴力量持续涌现。

我们压缩时空，将讨论限定在所需话题内——宏观经济政治变迁与汹涌的AI浪潮并未导致加密市场消失，但"不配感"正日益严重。

从个人感受看，市场结构存在巨大问题：整个行业缺乏消费，从股指期货引入到交易所的金融活动皆是如此。然而，无人需要散户长期持有资产；相反，他们不断"催促"用户加杠杆。

这实际上高度碎片化；给予更多选择的后果是，用户必须不断做出选择，一刻不能停歇，否则市场立即崩塌。

市场很冷，但资本化正在加速，而非停滞。我不知加密是否还能创造下一波集中的千倍回报浪潮。

事件要点：当前加密行业的核心矛盾在哪

一是东西方对抗下，区块链缺乏双向对标与竞争机制，导致市场上行动能不足；二是AI与硬科技分流了时代注意力，但并未直接抽走加密流动性；三是稳定币与RWA虽被视作连接传统金融的桥梁，却在主权级资产上链与支付边界划定前，难以独立支撑行业估值。

数据怎么看：回购失效与VC募资极度集中

全球独角兽1603家，加密行业仅55家达到10亿美元估值，天花板肉眼可见。过去一年，加密项目回购未能扭转整体下行，反观美股回购已是三十年基础驱动力。2026年Q1美国前6大VC拿走近80%募资额，对应前0.1%初创公司拿走73%资金，K型分化已从趋势变为常态。

风险关注点：中国VC出局与赛道快速垄断

BTCFi浪潮后，大量中国VC停止运营、无法退出，丧失项目发现与初步定价权。美国VC仍把持稳定币与RWA定价权，中国玩家被限制在交易赛道。同时，各赛道窗口期急剧缩短——PerpDEX、HIP-3等领域在数月内即决出龙头，个体投机空间被快速压缩。

后续观察指标：Agent落地与新赛道窗口期

AI Agent对中间阶层的替代正在加速，初创公司与巨头的时间差被无限压缩。加密行业下一轮机会取决于能否在2-3个月内完成新赛道的决定性出清。需要密切观察的指标包括：Agent与加密金融的结合范式、稳定币与RWA的边界政策、以及十亿美元级资金池的入场信号。