加密矿场如何转型AI？三阶段路径、合同价格对比及IREN英伟达订单最新进展

加密矿场的“AI转型”并非概念炒作，而是正在以可识别的路径展开。从最初出租电力与厂房，到交付GPU裸金属算力，再到提供完整的托管云服务，运营商每向下一层延伸，都需要补齐一组关键能力，合同价值也呈现数倍跃升。

核心事件：IREN拿下英伟达34亿美元AI云订单

2026年5月7日，IREN Limited（IREN.O）公告与英伟达（NVDA.O）签署一份为期5年、合同总金额约34亿美元的托管GPU云服务（managed GPU cloud services）合同。合同将在IREN位于美国得克萨斯州Childress园区已有数据中心内、约60MW关键IT负载（critical IT load）的空间内交付，采用风冷的英伟达Blackwell系统；编排与集群管理软件将由IREN与近期签署收购协议的Kubernetes软件公司Mirantis共同提供。

同期，英伟达获得在5年内以每股70美元价格收购最多3,000万股IREN普通股的权利（对应权益对价上限约21亿美元）。两家公司还宣布规模可达5GW的AI基础设施战略合作框架。这种“长单+战略持股期权”形式将运营商利益与GPU供应链直接绑定，在板块内并无先例。

我们认为，这一交易将推动板块估值重估，但分化将更加显著：拥有大体量已并网电力、且能够把“电—机—云”三层都做厚的运营商，将获得更高的合同密度和更长的合同期限。

加密矿场AI转型三阶段是什么？

当前，加密矿场的AI转型可分为三个阶段：第一阶段是把电力、土地与厂房直接出租给AI计算客户的“场地托管”（Colocation）；第二阶段是把自有GPU服务器以“裸金属”形式出租给云客户（Bare Metal Rental）；第三阶段是把GPU封装为带容器编排、调度与企业服务的托管云服务（Neocloud）。三段之间的差异不在概念，而在生产要素的纵向延伸。

第一阶段：场地托管（Colocation）

在这一阶段，矿场主要提供电力、土地与厂房空间，直接出租给AI计算客户。原有业务可复用的生产要素包括已并网电力容量、靠近主电网节点与光纤主干的连片土地，以及矿场厂房外壳和中压配电骨架。

但要升级为AI数据中心级别的场地托管，运营商还需额外补齐多项能力：AI级别的双路供电与冗余改造、固态变压器（SST）、高压直流（HVDC）方案；数据中心级光纤接入（多条独立路由）及园区内光互联，以满足跨建筑GPU集群训练的低延迟需求；散热方面，随着AI训练服务器单机柜功率即将突破100kW，液冷技术已从可选升级为必选配置。

从合同数据看，第一阶段当前已签约合同数15份，总关键IT负载2941MW，合同总额783亿美元，关键IT负载均价约178万美元／MW／年，合同年限均值14年。

第二阶段：GPU服务器裸金属租赁（Bare Metal Rental）

裸金属租赁意味着矿场不再只出租“空间+电力”，而是将GPU服务器整合到数据中心内，以整机柜或整集群形式按预留容量出售给超大云厂商（hyperscaler）或大型AI实验室。客户工作负载直接跑在物理服务器上，矿场不提供操作系统以上的软件栈服务，主要交付裸金属性能、电力可用性、网络与运维。

除复用第一阶段的电力、土地、厂房外，进入第二阶段必须额外获取的核心生产要素是GPU服务器（如Blackwell B200／B300、GB300 NVL72等）。

该阶段目前可见的代表性合同为IREN与微软签订的5年97亿美元订单，涉及200MW关键IT负载，均价达970万美元／MW／年，且含20%预付款（约19.4亿美元），现金流安全性极强。

第三阶段：GPU云服务（Neocloud）

第三阶段要求矿场在提供GPU算力的基础上，进一步封装出完整的云服务能力，包括容器化、Kubernetes、SLURM等集群调度软件，以及覆盖账户管理、SLA保障、安全合规、API与计费的完整云控制面（control plane）。

IREN与英伟达签署的34亿美元合同正是板块内少有的第三阶段订单，在约60MW关键IT负载空间内交付，单价约1133万美元／MW／年。IREN通过收购Mirantis补齐了此前缺失的“软件控制面”能力，从而对标Nebius、CoreWeave的全栈Neocloud模式。

加密矿场AI转型公司梯队与竞争格局

当前板块呈现清晰的三层梯队：拥有大体量已并网电力、且能把“电—机—云”三层都做厚的运营商，将获得更高的合同密度和更长的合同期限。

第一梯队：已有超大云厂商或对应级别订单的龙头

排序依据为客户等级、合同质量与资金背书量。代表性公司排序为：IREN ＞ Hut 8 ＞ Applied Digital ＞ Cipher ＞ TeraWulf。

IREN（IREN.O）：板块内少数已进入第三阶段Neocloud业务的公司。除英伟达34亿美元订单外，还手握微软97亿美元裸金属合同，并通过收购Mirantis获得软件控制面能力。

Hut 8（HUT.O）：拥有板块内规模最大的“三净、照付不议”订单，合计597MW、168亿美元。其中与“某投资级客户”签订的352MW、98亿美元合同单价185.6万美元／MW／年，不动产税、建筑保险、公区维护费用由承租方承担，且无论实际使用与否均须付足合同金额，现金流确定性最高。

Applied Digital（APLD.O）：板块内目前唯一同时获得两家“投资级超大云厂商”长租合同的公司，相关项目合同金额合计达125亿美元；另与CoreWeave签有250MW、70亿美元合同，合计已签关键IT负载达750MW，为板块最高。

Cipher Mining（CIFR.O）：与亚马逊云签订300MW、55亿美元、15年期合同，是板块内首单直接由“七巨头”级别公有云厂商签下的订单；另与Fluidstack签订168MW、38亿美元合同，由谷歌提供17.3亿美元租约背书。

TeraWulf（WULF.O）：与Fluidstack签订两份合同合计368MW、132亿美元，均由谷歌提供长期租约支持；叠加与Core42的70MW／10亿美元合同，合计已签438MW、142亿美元。

第二梯队：客户为新云或芯片厂商的中坚力量

该梯队无超大云厂商直接支持，排序依据为订单金额与执行进度。代表性公司排序为：Galaxy Digital ＞ Core Scientific ＞ Riot。

Galaxy Digital（GLXY.O）：与CoreWeave签订两份合同，合计393MW、135亿美元，合同金额为板块第二梯队最大。

Core Scientific（CORZ.O）：与CoreWeave签订两份合同，合计270MW、47.25亿美元，是板块内最早签署AI数据中心托管合同的公司。CoreWeave承担全部资本投资，其中约4.05亿美元将以不超过月费50%的额度计入托管付款分摊偿还。

Riot Platforms（RIOT.O）：与AMD签订25MW、3.11亿美元、10年期合同。订单规模虽小，但AMD作为半导体头部厂商对手方信用具有特色。公司北美AI电量达2,000MW，未来管道空间大。

第三梯队：拥有北美AI电量储备的潜力标的

第三梯队公司尚未公告AI数据中心大额合同，但拥有数百至千余MW的北美AI可改造电量储备。内部以“北美AI电量规模×自营GPU云经验”复合排序。

Bitdeer（BTDR.O）：在美国拥有662MW北美AI电量，且拥有自营GPU云业务，在转入第二、三阶段时单MW价值跃升能力显著强于纯场地托管同行。

Marathon Digital（MARA.O）：在北美拥有1,736MW的AI可改造电量，是第三梯队内电量储备最大的公司；尚无AI数据中心合同，亦无自营GPU云业务。

CleanSpark（CLSK.O）：在北美拥有1,175MW的AI可改造电量，规模仅次于MARA；尚无AI业务订单或自营云业务。

Bitfarms（KEEL.O）：在北美拥有771MW的AI可改造电量；尚无AI业务订单或自营云业务。

HIVE Digital Technologies（HIVE.O）：在北美仅有约50MW的AI可改造电量，但通过加拿大子公司BUZZ HPC开展GPU云服务，自营云业务经验较为成熟。

投资建议：为什么关注IREN、Hut 8与Bitdeer？

基于三阶段能力构建与合同质量，我们建议重点关注以下三家标的：

龙一 IREN（IREN.O）：三阶段全栈领跑者。同时握有微软97亿美元裸金属订单（含19.4亿美元预付款）与英伟达34亿美元Neocloud合同，并通过收购Mirantis补齐软件控制面，直接对标全栈Neocloud模式。

龙二 Hut 8（HUT.O）：合同质量最优的“现金牛”。拥有板块内规模最大的“三净、照付不议”订单（合计98亿美元，单价185+万美元／MW／年），现金流确定性最高，杠杆融资可获最优条款。

潜力标的 Bitdeer（BTDR.O）：拥有自营GPU云业务，在美国有较多AI电量（662MW）。虽然北美AI电量绝对值不如MARA，但其在转入第二、三阶段时的单MW价值跃升能力更强。

加密矿场AI转型有哪些风险？

尽管转型前景明确，但投资者仍需警惕以下风险：

客户与对手方集中风险：如果AI推理或训练需求出现意外回落，对手方履约能力将面临检验，板块内合同净现值（NPV）可能集体下修。

电力并网与监管周期风险：并网容量是当下最稀缺的扩张环节，若监管周期收紧或电网升级滞后，将直接推迟项目上线与租金起算。

GPU折旧与硬件代际风险：若AI训练市场快速转向新一代芯片，老旧GPU将面临残值急剧下降的风险，进而影响运营商通过GPU折旧摊薄合同毛利率的能力。

加密价格波动与原主业现金流风险：在AI业务规模化之前，板块绝大多数公司的主要现金流仍来自比特币挖矿。一旦比特币价格下跌，将削弱公司对AI数据中心改造的资本开支能力，进而推迟订单交付。