比特币矿企估值逻辑为什么从算力转向电力？AI数据中心转型与交付风险

编辑 | 吴说区块链

核心要点

一批转向AI与高性能计算（HPC）的上市比特币矿企正在改变估值逻辑：从算力、比特币产量和BTC持仓，转向已通电容量、签约IT负载和项目交付能力。此前为挖矿准备的场地、变电站和电网接入，正成为AI数据中心争抢的稀缺资产。

Core Scientific 2026年第二季度高密度托管收入达1.367亿美元，占总收入约83%；自营挖矿收入则同比下降约66%，至2154万美元，录得毛亏损约1217万美元，显示收入重心正从挖矿向AI基础设施转移。

TeraWulf与Anthropic签署数据中心租约，涵盖约401兆瓦（MW）关键IT负载，预计价值190亿美元；Hut 8也签下352兆瓦新租约，价值98亿美元。但相关容量大部分要到2027至2028年才能交付。

“最值钱的是电力”指的不是规划中的吉瓦（GW），而是能够按时通电、完成融资、建成高密度数据中心，并被可靠客户长期租用的基础设施。VanEck估计，截至2026年6月4日，相关公司已交付的租赁容量仅占约25%，近期资金缺口约500亿美元。

过去，市场评估一家比特币矿企主要看三项指标：算力规模、日产比特币数量和资产负债表上持有多少BTC。如今，对于一批转向AI与HPC的上市矿企，这套公式正在失效。

新的估值单位不再只是EH/s和BTC，而是MW与GW。投资者开始追问：一家矿企控制了多少已通电或明确并网的发电容量，其中多少已签约给AI客户，又有多少已交付并开始计费。

背后这一变化对应的是两个完全不同的行业处境。比特币挖矿的单位收入持续承压，而AI数据中心的电力需求仍在快速增加。国际能源署（IEA）在2026年4月更新预测，全球数据中心电力消耗将从2025年的约485太瓦时（TWh）上升至2030年的约950太瓦时，接近翻倍。IEA此前估计，2024年至2030年美国数据中心将贡献近一半的新增电力需求。

电力由此成为连接两个行业的稀缺资产。此前为比特币挖矿准备的场地、变电站、输电接入和长期购电协议，正在被重新配置为AI基础设施。矿企不再只通过算力生产比特币，还通过长期数据中心租约变现电力容量及相应的建设和运营能力。

旧挖矿估值公式正在失效

矿企转向AI，主要原因不是AI故事更动听，而是传统挖矿的利润空间正在收窄。

2024年比特币减半后，区块补贴降至3.125枚BTC。与此同时，全网算力和挖矿难度长期走高，持续稀释单台矿机收益。VanEck数据显示，截至2026年7月中旬，比特币Hashprice已跌至约30.6美元/PH/s/天，全网矿工日均收入约2850万美元，低效矿机已在盈亏平衡点附近徘徊。

对矿企而言，这意味着即使比特币价格不继续大幅下跌，竞争加剧也可能导致收入减少。矿机必须持续更新，电价必须足够低，任何停机、难度调整或融资成本上升都可能迅速侵蚀利润。

更重要的是，比特币挖矿本质上仍是商品化业务。同一代矿机产生的算力没有显著差异，矿企很难仅靠品牌获得长期溢价；收入随币价、交易费和全网难度实时波动。相比之下，AI数据中心一旦与信用良好的客户签下长期租约，就有机会将电力接入、数据中心建设和运营能力转化为更长期、更可预测的现金流。

这正是矿企重新评估资产的起点：最有价值的或许不是数据中心里的ASIC矿机，也不是尚未出售的比特币，而是矿场背后已经拿到的电力接入权。

Core Scientific财报已变样

Core Scientific是这一变化最直接的例子。

2026年第二季度，该公司总收入为1.642亿美元，同比增长约109%。其中，高密度托管业务收入达1.367亿美元，占总收入约83%，去年同期仅为1060万美元。

相比之下，自营挖矿收入从去年同期的6242万美元降至2154万美元，同比下降约66%。该业务当季成本为3370万美元，对应毛亏损约1217万美元，毛利率为-56%；高密度托管业务实现毛利约7998万美元，毛利率59%。

同一批数据中心资产在两种业务模式下呈现完全不同的财务结果。截至2026年7月中旬，Core Scientific已有437兆瓦客户电力容量开始计费，对应年化GAAP收入约6.35亿美元；其签约客户电力容量约1.1吉瓦，潜在合同收入超过240亿美元。

这不代表转型已经完成。该公司第二季度资本支出达7.975亿美元，远超同期收入，且相当部分签约容量尚未开始计费。但这至少说明，矿企的财务重心可以在很短时间内发生转移：比特币产出下降不再必然意味着公司收入同步下滑，只要原本用于挖矿的容量能转化为可计费的客户电力容量。

一份数据中心租约可值数百亿美元

如果说Core Scientific展示了收入结构的变化，那么TeraWulf和Hut 8则显示了电力容量及数据中心建设和运营能力如何通过长期合同被重新定价。

2026年7月，TeraWulf与Anthropic签署20年数据中心租约。协议涵盖其位于肯塔基州Hawesville的Justified Data园区，计划为AI负载提供约401兆瓦关键IT容量，预计2027年下半年开始交付，2028年初全面运营。TeraWulf表示，该合同在初始期内有望带来约190亿美元收入，并预计获得投资级信用支持。

同月，Hut 8宣布在得克萨斯州Beacon Point园区签署第二份15年期租约，价值98亿美元，新增352兆瓦IT容量，使同一客户在该园区的总签约规模达到704兆瓦。至此，Beacon Point的基础期合同价值达196亿美元，而首个二期数据大厅预计要到2028年第二季度才开始交付。

这些交易反映了一个新的行业现实：在AI客户眼中，最难获取的可能不是GPU，而是能在指定时间内上线的大规模电力。芯片可以采购，服务器可以部署，但输电线路、变电站、土地许可和电网接入往往需要数年才能搞定。

比特币矿企已提前完成了其中部分工作。为了追逐低成本电力，它们在过去十年寻找靠近电源、具备大负荷容量且允许快速建设的地点。此前，这些资产用于让成千上万台ASIC矿机持续运行；当AI数据中心面临电力瓶颈时，同样的选址和能源能力获得了新的变现渠道。

为什么同样电力容量做AI服务能溢价

矿企转型的本质不是简单地拔掉矿机、插上GPU。

比特币挖矿可以容忍更高的中断率。电价上涨或电网承压时，矿企可以主动关机，也可以把设备搬到另一个矿场。AI训练与推理负载则要求更高的供电稳定性、网络带宽、冷却能力和系统冗余；高密度GPU机柜对数据中心设计的要求远高于传统矿场。

这里的溢价并非来自把同一度电加价转售，而是将电力容量转化为高可靠性的关键IT负载。因此，真正的溢价不在于“有电”本身，而在于四种能力的组合：已经通电或已有明确并网安排的电力容量、能按期完工的建设能力、能承受巨额前期投入的融资能力，以及能锁定长期租约的客户信用。

长期租约也改变了矿企的风险结构。挖矿收入取决于比特币价格、全网难度和交易费，几乎每日波动；AI托管收入则更多取决于合同条款、交付进度和租户履约能力。前者类似商品生产，后者逐渐接近数据中心开发商或基础设施资产运营商的角色。

这也解释了为什么市场开始关心“谁租了这些数据中心的容量”。获得投资级超大规模云服务商支持的长期租约，可以帮助矿企以更低成本获得项目融资；同样，对于相同的100兆瓦容量，如果租户规模较小、租期较短或信用较弱，其估值会明显不同。

华尔街开始按兆瓦而非比特币定价

2026年6月，VanEck发布矿企AI基础设施估值框架，以Gross Energized Power（总激活电力）作为比较当前矿企企业价值的主要指标。基于截至2026年6月4日的数据，其指出已签署AI或HPC租约的公司估值倍数普遍超过10倍；几乎没有签约容量、仍主要展示未来电力储备的公司则在2至6倍左右。这些倍数并非基于市盈率、EV/Revenue或EV/EBITDA。

这意味着市场正在区分容量的不同状态：规划容量仍处于项目储备或开发概念阶段；锁定容量已拿到供电协议或并网安排，但可能尚未通电；通电容量具备实际供电条件；交付计费容量已移交客户并开始产生收入。四者不能等价计算。

随着更多项目上线，估值标准将继续演变。市场先奖励拥有电力资源的矿企，再奖励签下合同的公司，最终回归更传统的问题：项目是否按时按预算交付，每兆瓦能产生多少现金流，资本回报能否覆盖融资成本。

因此，比特币矿企开始出现分化。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher等越来越像数据中心开发与运营平台；MARA和CleanSpark等则仍保持与比特币挖矿的高度关联。未来，所谓“矿股”可能不再是一个能用同一套逻辑估值的板块。

最大风险是把电力蓝图当成已实现收入

AI转型抬高了矿企的估值天花板，但也带来了远高于传统挖矿的执行门槛。

VanEck估计，截至2026年6月4日，相关公司已交付的租赁容量仅占约25%，近期资本支出需求与现有现金之间存在约500亿美元的资金缺口。该估计未计入未来经营现金流或出售、抵押BTC可能获得的资金。VanEck还估计相关公司长期资本支出需求接近2210亿美元，但并未将其定义为“长期资金缺口”。新闻稿中频繁提及的吉瓦数和总合同金额，对应的仍是2027年甚至2028年之后的建设计划。

这意味着一份价值数十亿美元的合同不能直接等同于同等规模的当前收入。项目仍可能受电网升级、设备交付、施工成本、融资环境、监管许可和社区阻力影响。对于缺乏高密度数据中心建设经验的矿企，任何延期或成本超支都可能同时冲击现金流和市场估值。

客户集中度是另一项风险。长期租约可以增强收入可见性，但也可能让单一客户决定一个园区甚至一家公司的未来。如果AI基础设施投资降温、租户削减资本支出，或新一代芯片改变数据中心设计，矿企可能面临为特定客户建成的重资产难以快速转作他用的挑战。

此外，转型本身需要巨额资本。矿企可以通过增发股票、可转债、项目贷款和客户预付款筹集资金，但这些方式也可能导致股权稀释、杠杆率上升和复杂的融资约束。掌控电力资源只是入场券；能否以合理成本将资源建成可计费的资产，最终决定了回报。

矿企正在成为电力基础设施公司

比特币挖矿并未失去价值。它仍能快速变现电力，并在币价上涨时提供高弹性回报。与传统数据中心不同，矿场还可以主动降负荷参与电网需求响应，为未签约电力容量提供过渡性收入。

然而，对于一批上市矿企而言，比特币正从唯一核心业务转变为电力基础设施的一种变现方式。矿机可以更换，挖出的比特币可以出售，但真正难以复制的是已经拿下的土地、并网资质、输电设施和大规模电力安排。

因此，“最值钱的是电力”仍然需要限定：它不是规划书上的吉瓦，也不是单纯的低成本电力，而是能够按时并网、完成融资、建成高密度数据中心，并被信用良好的客户长期租用的电力。

矿企过去寻找廉价电力是为了生产更多比特币；现在，它们开始通过数据中心租约变现稀缺的电网资源和基础设施的时间价值。比特币挖矿由此进入一个新的分叉：一些公司将继续押注币价和算力周期，另一些则可能彻底撕下“矿企”标签，成为AI时代的新型电力地产开发商。

核心变化要点

矿企估值逻辑切换的核心事实包括：第一，估值单位从EH/s、BTC持仓转向MW、GW和签约IT负载；第二，Core Scientific 2026年第二季度托管收入占比升至83%，自营挖矿毛利率跌至-56%；第三，TeraWulf与Anthropic、Hut 8与同一客户签下总值达数百亿美元的15至20年长租；第四，同一批矿场资产因服务对象不同，财务表现出现显著分化。

大单租约背后的交付压力

尽管合同金额可观，但VanEck数据显示截至2026年6月初行业已交付容量仅占签约量的约25%，大量项目集中在2027至2028年才能上线。相关公司近期资金缺口约500亿美元，长期资本支出需求接近2210亿美元。电网升级、设备交付、施工成本、融资环境及社区阻力，都可能影响项目按期交付。

风险集中在哪

首要风险是执行落差：把规划中的吉瓦直接等同于收入。其次，客户集中度高，单一租户可能决定园区甚至公司前景。第三，AI数据中心对供电稳定性、冷却和冗余的要求远高于矿场，建设门槛和资本开支同步上升。第四，融资方式可能带来股权稀释或杠杆率上升，侵蚀长期回报。

后续值得跟踪的指标

投资者可重点关注四个维度：一是季度已交付容量占签约容量的比例变化；二是在建项目是否按期通电并通过客户验收；三是单位MW实际产生的年化现金流与融资成本的关系；四是租户信用评级及租约是否获得投资级信用支持，这直接影响再融资成本和估值倍数。