代币化基金是什么意思？一文看懂RWA上链如何平衡收益、流动性与合规

作者：Prathik Desai；编译：Block unicorn

代币化正在缝合两个截然不同的世界：一个是始终在线、无需许可的DeFi协议，价格每隔几秒就会波动；另一个是传统基金，结算遵循由一组持牌管理人制定的固定时间表。

将两者融合需要极强的协调能力，但成功者将从中获取巨大价值。这篇文章看看谁在幕后控制连接这两个世界的桥梁，以及价值如何在链上链下之间流转。

代币化现实世界资产（RWA）资金池规模已超过330亿美元，其中代币化美国国债约占150亿美元。数据显示，其份额在一年内已从55%降至不足45%。与此同时，其他代币化基金有所增长，包括机构信贷基金（如Apollo的ACRED）和私人信贷基金（如Janus Henderson的JAAA）。

代币化的成熟度，为管理企业现金的财务官提供了覆盖不同风险偏好的选择。追求低风险、低回报但高流动性的投资者可以选择国债基金；追求更高回报和更强可编程性的投资者则可以选择风险更高的投资工具。回报的安全性已不再像过去那样令人担忧，因为这些由国债基金支持的工具，其审计方与传统债券的审计方是同一批事务所。

在作者看来，这正是机构投资者押注代币化现实世界资产的最有力论据。

如果有人问链下货币与链上货币的区别，答案在于可组合性。正是可组合性让一美元能在各种渠道中发挥更大作用，实现更高的复合增长。即时赎回能力和资金更高效地运转，使它们看起来像是“加了杠杆”的资金。

传统金融迫使我们在收益、流动性和可转移性之间做选择。如果管理得当，代币化基金可以让我们同时平衡这三者。

但“管理得当”绝非易事。资金的可组合性背后是一个工程难题。

基金上链的合规底色：为什么不是简单“代币化”

区块链为代币化RWA带来了速度、低成本和快速结算。然而，代币化货币市场基金仍是基金，而非稳定币。它们仍需按照基金经理的时间表，在每个工作日更新一次资产净值（NAV）；仍需维持经KYC验证的持有人群体。例如，贝莱德的BUIDL最低投资门槛为500万美元，而Circle的USYC则仅限非美国参与者。它们仍需遵守赎回截止时间，因为底层国债的结算依赖链下基础设施，其结算截止时间为美国东部时间下午5点。

这是产品的法律实质不可或缺的一部分。如果取消每日NAV结算，它就不再是货币市场基金；如果移除白名单机制，SEC就会找上门。

那么，基金如何在遵守既定时间表、持有人设定和赎回窗口的前提下，让代表基金份额的代币以互联网速度流转？基金需要专门构建的基础设施，在期末维持NAV、支持基于周期的结算，并在跨区块链转移资产时严格遵守法律边界。这是一个棘手的共存难题。

LayerZero与Centrifuge近期联合发布的一份报告，描述了它们如何解决这一问题。

三大冲突点：价格、合规与跨链

三大冲突点决定了这种共存模式能否成功。如果协调层能够妥善处理这些冲突，基金就能在不违反法律边界的前提下，以互联网速度运转。

第一是价格。在两个NAV结算周期之间，代币的价值是多少？部分发行商会将代币价格冻结在昨日水平并接受这种停滞。当利率在午间波动时，价格冻结容易被操纵。虽然持续变动的价格更难操纵，但也更难与基金实际账目对齐。

第二是合规因素。白名单验证层在哪里运行？如果每次转账都执行验证，那么代币就无法接触开放的DeFi，只能在经批准的钱包之间转账。如果这一层被封装在保险库（Vault）中，保险库将持有受监管份额，并向已完成KYC验证的持有人发放可自由转让的收据代币。这张收据可以通过DeFi进行组合，合规性内嵌于保险库中，而非每次转账时检查。Centrifuge的deRWA框架就是一个很好的例子。

第三个冲突发生在跨链转移资产时。当代币化基金部署在九条链上时，你需要一个统一的数据源来明确所有权和价值。虽然链上基础设施可以实时更新，但差异仍需在九条链之间更新和对账。失败点越多，出错的几率越大。

LayerZero与Centrifuge通过构建中心辐射模型来解决这个问题。在该模型中，一条权威链负责管理NAV、会计和合规。消息层（在本案例中由LayerZero协调）将这些更新推送到辐射链，即代币实际被使用的链条。

Centrifuge的V3架构正是基于这一模型构建：每个资金池选择一条中心链作为数据源，分支链则作为存款的分销终端，从而实现DeFi可组合性。LayerZero负责跨链传输运营数据，确保NAV更新、合规指令和跨链余额状态的同步。

这里提到的，正是这一令人羡慕却又至关重要的协调机制，它为能够执行该机制的人带来价值。无论谁能在跨链环境中维持基金权威状态的一致性，都将难以被替代。基金经理仍然控制时间节奏，区块链仍然拥有可组合性，但某些中介参与者必须同时实现两者。

资产转移中最脆弱的部分，是被转移资产的库存。当资产在不同链之间转移时，它们可能暂时从基金的可见资产负债表中消失。Centrifuge V3为在途资产发行代币化确认信息，因此即使底层代币仍处于转移过程中，基金的资产负债表也能保持连续性。这类似于链上的日期会计。虽然繁琐，但至关重要。

怎么用：企业财资的循环交易与收益叠加

尽管存在这些冲突，机构投资者为何仍应考虑代币化基金？对企业财务官而言，代币化国债基金提供了一条优化闲置资金的路径：将基金份额作为抵押品借入稳定币，只要借贷成本低于基金本身收益率，即可实现利差收益；借出的稳定币可进一步投入其他生息渠道，形成资金循环。

只有解决了上述冲突点，整个循环交易流程才能有效运作。这是代币化基础设施建设者面临的下一个挑战。这些冲突点在过去已被利用。例如，如果某个规模较小的代币化产品的链上NAV价格在两到四小时内保持不变，滞后于底层资产价格，那么在下次NAV价格跳升前，套利机会就会出现。

风险关注点：赎回闸门、跨链失败与机构案例

当链下NAV触发流动性限制时，如果独立的链上智能合约试图立即处理代币赎回，就可能发生赎回闸门冲突。这可能导致智能合约持有“孤立”或未执行的代币交易，这些交易会持续同时尝试执行，以对抗链下限制。

目前，大型私人信贷基金和业务发展公司（BDC）正面临这种情况。三周前，阿波罗全球管理公司（Apollo Global）旗下260亿美元的私人信贷基金——阿波罗债务解决方案基金（ADS）——在投资者试图赎回约16.8%的份额后，不得不设定5%的赎回限额。如果同期交易的代币化版本也发生类似情况，很难排除赎回渠道冲突的可能性。第二季度，投资者从广泛持有的私人信贷基金中赎回了约156亿美元，高于上一季度的约139亿美元。

跨链消息传递过程中也可能发生故障，导致仓位未能完全结算。只有监控每一种故障模式，并配备合格人员负责处理，才能赢得机构投资者的信任。

如果代币化要兑现其潜力，就必须应对以下挑战。这不仅仅是把美国国债放到区块链上，或是创造一种新的资产类别。基础设施建设者必须打破那些迫使投资者在收益、流动性和可转移性之间做出选择的过时规则。如果代币化能让美元在同时服务于多个用途的同时，不损害现有保障措施带来的可信度，那么持有数十亿美元现金的机构必然会密切关注。

作者此前曾提到，SWIFT作为当今的协调层，其价值与影响力超越了它所服务的网络中的任何一端。Visa的价值也超过了除摩根大通外所有它服务的全球银行。

这就是在不断演进的金融世界中扮演协调层的驱动力。它让参与者能在未来十年的资本市场中占据一席之地。Centrifuge正在定义基金的角色，而LayerZero负责搭建连接各个元素的桥梁。

今天就到这里，下篇文章见。