美股牛市结束了吗？高盛解读7月头寸清洗：拥挤交易瓦解，纳斯达克上涨弹性减弱

作者：潘凌飞，华尔街见闻

7月，美股并未在指数层面崩盘，而是在头寸层面发生清洗。标普500本周守住阵地，7月全月波动区间仅3.5%，距离高点不到2%。更反直觉的是，等权重标普、低波动标普以及剔除AI后的标普均在本周创下历史新高。

高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新市场观察中写道：“在经历了一波真正的抛物线式高速上涨后，过去一个月一记重锤砸穿了共识头寸；我倾向于认为这股狂热已经降温。”重点不在于风险消失，而是最拥挤、最便利、最容易加杠杆的交易被迫冷却。

表面平静与底层波动并存。本周标普500日均波动不到1%，但高盛旗舰动量篮子日均波动接近10%。6月22日，高盛TMT动量篮子年内涨幅达145%，随后遭遇有记录以来最严重回撤，之后又单日反弹17%。亚洲基本面多空基金上半年创下纪录表现，却面临近十年来最大单月回撤，而韩国KOSPI指数一夜暴涨18%。

这一框架导出一个令人不安的结论：美股前景仍然有利，但风险回报不再便宜，全球股票的上行弹性弱于此前。牛市尚未宣告出局，但下一阶段不是“买入并持有”。

7月最容易误判之处，在于只盯着标普500。

指数并未发出恐慌信号。标普500距离高点不到2%，7月波动区间仅3.5%，看似正常波动。但主动管理者经历了另一番市场：热门动量、AI链条、韩国股票、亚洲多空策略均被挤出杠杆。

问题不在于某天跌了多少，而在于此前最赚钱的交易突然失去了流动性。押注标普500本身显现稳定；押注高动量科技股则暴露出近乎不可控的波动。

7月的关键分裂就在于此：指数层面并不动荡，但头寸层面已有多艘船翻覆。

几个数据点表明，这一轮去杠杆已超出普通再平衡范畴。

全球科技股敞口遭遇五年多来最大抛售。韩国股票杠杆ETF资产管理规模在6月峰值时达530亿美元，现已缩减至150亿美元。高盛主经纪商看到的总敞口缩减幅度为2022年底以来最大。

更细致的持仓变化指向同一方向：基本面多空客户对动量因子的杠杆敞口降至过去一年第28百分位。拥挤交易已从“人人都在船上”转变为相当比例的人已离场，甚至被迫离场。

这不意味着痛苦的交易不会回归。只是相较于7月初，市场追高的冲动已明显下降，而现金与纪律增加了。

7月下半月，AI交易面对的不只是简单获利了结，而是一个更根本的问题：超大云厂商的巨额资本支出能否产生足够清晰且可持续的回报？

上周，市场对此质疑加剧。本周给出的答案并不一致，但比最悲观版本要好。

Meta并未证明AI已实现显著回报；Microsoft提供了更明确信号，表明资本开支正转化为收入和AI产品，并在扩大规模；Amazon随后报告称AWS增长重新加速，云业务利润率扩张。超大云厂商债券的信用利差也已收窄。

这些变化意义重大。如果AI交易只剩下“巨额投入、回报遥远”，估值将承压；但如果部分公司能证明投资开始变成收入，市场就不会一刀切对待整个AI链条。

然而，分化已经出现。此前随便贴上AI标签就能抬估值的阶段，在这轮清洗后已不再那么容易。

FOMC会议后，股市交易员并未感到太多宽慰。美国国债曲线长端的波动一度外溢至股市。

更令人困扰的是沟通风格的变化。市场已习惯更高透明度，如今似乎进入了一个更克制、更不明示的阶段。交易员必须用更少的线索判断政策方向，这本身就带来摩擦。

真正需要监测的是政策方向，而非措辞的每一个字。但对股票而言，长端利率变化不容忽视，尤其对长久期股票而言。AI、科技、成长股的估值对远期贴现率更敏感；一旦全球债市长端持续施压，“基底稳定”并不意味着每天都舒服。

从更大框架看，美股并未失去支撑。经济表现良好，盈利增长强劲，资本流动有望转暖，近万亿美元AI资本支出仍在系统中流转。

这解释了为何标普500能在底层大幅去杠杆之际仍守住阵地。指数并非没有风险，但有足够支撑因素提供缓冲。

然而，这不是激进看涨的信号。美股方向仍然有利，风险回报处于中等区间，全球股票的上行弹性不如前一阶段。

短期波动可能加大。夏季流动性不利于风险转移；一旦某类头寸变得拥挤、缺乏流动性且结构复杂，波动将被放大。在组合层面，更适合增加流动性、降低复杂度，而非继续追逐最陡峭的交易。

纳斯达克100指数目前较6月高点回落8%，但年内仍涨12%。过去九个月中，它有六个月下跌，但点对点计算仍上涨9%。市盈率已回落至近年区间下端。

这些数字清晰传达了市场状态：趋势不差，但过程艰难。

对交易而言，终点和路径不是一回事。纳斯达克的主牛市仍在继续，但如果未来继续按照“涨一段、砸头寸、再修复”的节奏演绎，赚钱将比只看对方向更难。7月已经给出提醒：市场不奖励拥挤交易，也不原谅杠杆。

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